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担心瑞康医药商誉“不”减值——兼论应收账款融资伪命题
发布来源: 加菲看债券 发布时间:2019-11-04

商誉是近一年以来非常热门的词,特别是商誉暴雷在股市更是独领风骚了一段时间。作为一个信用老司机,笔者对于商誉减值不减值这个事情并没有什么特别的想法,毕竟商誉减值只是表面现象,背后的本质才是核心。


这几天,由于债券18瑞康01的净价跌破90元,需要对其进行债项评级,笔者发现了一个很好玩的事情,就是从信用角度来看,居然担心瑞康的商誉不减值,这到底是怎么回事?


另外,瑞康医药有应收账款ABS,在笔者心目中,应收账款融资从某个角度看是个伪命题,这是为什么?

Q1

瑞康医药是什么公司


说的通俗直接一点,瑞康医药就是一家医药和医疗器械的贸易流通公司,当然,在两票制的环境下,可以说的清新脱俗一点,直接引用2018年上市公司年度报告的话:


公司自成立以来一直致力于打造直接面向医疗机构和零售渠道的直销网络,上市七年多来,瑞康医药已经成长为向全国医疗机构直销药品、医疗器械、医用耗材,同时提供医疗信息化服务、医院管理咨询服务、院内物流服务和医院后勤服务的综合服务商,是全国药品、医疗器械流通行业的领军企业之一。


报告期内,公司在“精细管理、内涵增长”和“数字化、平台化”战略的引领下,继续提升药品、器械流通业务的市场占有率,销售收入达到339.19亿元,同比增长45.61%,连续4年保持40%以上增长,成功跻身全国医药商业前六。


为了实现宏图,瑞康采取了全国范围的并购扩张战略,正常常规策略吧。

当然,传说中的商誉也随之上升。


Q2

两票制后的夹心饼干


夹在药企和终端医院之间,地位排最后,免不了被人夹在中间出钱出力,和建筑企业一样,一把辛酸泪,没办法的事。



应收账款迅速上升,应收账款周转率也在下降,经营现金流也持续流出(注:2018年看似现金流好转,其实并没有,因为应付票据多了很多),资金被占用严重,这也迫使企业的债务上升(好在做过一次增发融到很多钱,这个必须赞),一方面发债和ABS盘活应收账款,一方面上市公司担保子公司银行融资(当然被并购的子公司本身也会有借款)。



但问题来了,债务这么高企,债券到期,偿债压力这么大,现金流又流出,债务怎么还呢?这也是二级市场债券价格跌的主要原因吧。



Q3

应收账款融资伪命题


说到应收账款融资的时候,不管是保理还是应收账款大家都会冠以盘活资产的名义,由于有了所谓的自偿性,就感觉这笔融资很合理,只要贸易真实下家靠谱,这也就是一笔各方都觉得nice融资。


但换个角度,自偿性真的缓释了信用风险么?先不说环节当中资金划转可能存在的操作性问题,想想信评喜欢分析的一句话,应收账款太集中容易出现风险,那你的应收账款自偿性不就是强行集中了,这是自相矛盾么?当然,你会argue,因为我确权了呀,难道在正常经营中计入应收账款的业务没有确权?当然,你又会argue,万一应收账款是假的呢,伪造的呢,那如果是这样的话,只能怪你自己了,假的都判断不出来。实际上,在正常经营过程,所有融资的第一还款来源都来自于经营现金流,应收账款也是现金流的一部分,因此信用融资的偿还来源注定比应收账款融资更有保障。当然,你又会argue,信用融资在一直周转,不确定性大,单一一笔应收账款确定性高,但这不又回到前面那个集中性问题了么。中间唯一可以argue的点,实际上来自于,周转过程中可能出现贸易问题、出现资金挪用问题、出现多笔债务先后到期顺序问题,但贸易问题毕竟信用融资的折扣率低(信用贷款/营业收入),而应收账款的折扣率接近1,非常脆弱;资金挪用问题,这个确实是问题,但对于正常经营的企业,这根本就不应该是个问题,或者说本来就是信用分析的一部分;债务先后顺序,如果因为这个出现风险,那一般债务已经很高了至少是对波动情况很脆弱了,或者也可以说有些也是必须要承担的风险了。当然,你又可以argue,应收账款可以不用考虑这些问题,这确实,但你这不就是一锤子买卖么,已经脱离企业本身信用考虑问题了,如果非要从这一点来说,这是应收账款融资存在的意义,也是ABS中SPV的核心意义所在—隔离。


再换一个角度,从企业的角度,应收账款融资发挥了什么作用?首先,如果应收账款做到了封闭式管理,那自然影响了资金流转的效率;其次,如果应收账款融资不是用来偿还之前的债务话,那就变成了继续加杠杆,增加债务脆弱性(如果债务率不是很高,那也无所谓),而且这个应收账款可以当成是强行在一个低周转环境下人为改变其中一次操作变成高周转,这笔业务不具有持续性,直接增加整体运营的流动性风险,导致企业自身其他债务在到期时面临更大的偿债压力(瑞康就是例子,后文会说到)。


因此,总结来看,应收账款融资对企业基本是弊大于利的(当然,不要这样来argue,就是企业非常牛逼,经济形势怎么好,怎么玩都没问题;那肯定,但我们需要考虑脆弱性,面对各种情况的稳定性问题,别以为一切都会往好的方向发展),对于企业如此不友好的融资方式怎么可能不是伪命题呢。(当然,如果说对于开展应收融资业务的机构,在某些时候更有利,笔者也承认,不同角度不同观点吧)


当然,如果应收账款ABS做成长久期循环模式,基本不影响企业正常经营运作,看上去也不错,但这还不如信用融资,为什么?信用融资的还款来源是你高入池标准的业务+那些你看不上的入池业务,而你的还款来源只有高入池标准的业务,你说哪个风险高?当然,这里也有一个argue的点,就是信用融资多了我控制不了还款来源啊,那确实如此,但如果到了这一点,企业很可能过度融资,或者至少是负债率很高脆弱性大大增加,这种情况你的应收账款融资貌似更安全,但企业自身的风险不就上升了么?


还有一个很讨厌的情况,就是应收账款已经是别的具体债务的偿债来源,然后被另外一个应收账款融资给拿走了,新的融资也没去偿还之前的融资,这个情况在当年如火如荼的钢贸货押中频频出现,不知道说什么好。


Q4

瑞康的偿债风险多大


截至2019年3月31日,短期借款38.24亿元,应付票据估计在40亿元左右,债券19.28亿元,而货币资金只有40亿元,但但最关键的是企业的业务只要扩大,就会继续流出现金,赚利润没用啊。


实际上,对于瑞康这样真正做贸易流通的企业,信用风险其实非常低的(构造贸易融资挪用的除外,当然,挪用的地方清晰现金流好也没问题),为什么?因为贸易流通过程中所有形态都是流动资产,只有货币资金、应收账款、存货三种形态,收回现金非常容易,只需要收缩业务就行了,而且亏损不亏损都不重要,毕竟债务后面还有净资产做劣后呢没毛病。也就是,你可以用教科书上的流动比例和速动比例去衡量,瑞康流动1.32、速动1.14,挺好的。


瑞康有两期应收账款ABS融资,对应了一部分应收账款,这部分比其他债务确实更安全,可惜在这两年的形势下,这两笔业务也加大了企业的债务风险,虽然增加了营业收入。


老实说,行业现状真的很讨厌,现实情形并不支持企业走的这么快,但战略又希望迅速扩张,等到行业现状改变(医保付费快一些,医院付费快一些),就会好很多吧。



Q5

为什么担心商誉不减值


银行借款可以续期没问题,债券么可以续发或者还可以发应收账款融资三期来借新还旧,但有一个债务很讨厌,和商誉相关。


就是瑞康采取的收购策略中的合伙人对赌策略,股权支付款是分期付的,业绩必须达标才能付,也就是如果商誉不减值,那就要相应的把说好的股权款付出去。截至2019年3月,这个款项是20亿(本来有27亿,正好2018年做了商誉减值,有些企业没达标,缓解了小部分压力)。要是并购的企业都这么上进,全部达标了,瑞康是不是马上需要支出这么一大笔现金,这笔债务刚性么?不知道程度如何,但被并购人会不会考虑瑞康的现金流情况,慢一点收。


当然,要是这些被并购企业业绩没达标,继续面临商誉减值,那这个款项也要相应减少,缓解现金流支出压力,从债务角度是好事,但从经营上看又是坏事毕竟收缩了营业收入和利润。


因此,瑞康的战略在当前情形下形成了一个两难困境,咋办?


结论是,笔者觉得瑞康医药是个还不错企业,但由于现实和稍微有点激进的战略让流动性有紧张,也许走的慢一点会更加好吧,希望瑞康能更好的成长为社会创造更多的价值;当然也希望行业现状会有所改变,企业生存空间容易一些。最近好像有一句话很流行,就是若现金流不自由,则净利润无意义;说起来挺简单的,也貌似很有意义,但问题是,这个社会就是有受委屈的暂时还不可或缺的行业啊!




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