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关注华为产业链相关转债下修博弈机会——可转债周观点20190729
发布时间:2019-07-30     

重要提示

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固收方向负责人:

樊信江,SAC执业证号:S0100519070002
研究助理:
颜子琦,SAC执业证号:S0100117120035
孙嘉伦,SAC执业证号:S0100118100014

欢迎关注民生固收(MS-FICC)

报告摘要

关注华为产业链相关转债下修博弈机会

看好华为产业链的两层逻辑:1、5G商用进程加快,华为领先优势凸显。5G相比于4G,在性能方面实现了全方位的突破,预计将在智慧城市、智慧家居、移动通讯、物联网、AR、自动驾驶等领域得到大面积应用;根据德国专利数据库IPytics的数据显示,截止19年3月,5G通信必备专利申请数量最多的是华为,占比达15.05%。2、短期关注解禁带来的需求企稳,长期仍需把握“自主可控”的核心逻辑。若美国对华为禁售管制进一步放宽,则对华为终端产量的影响将减弱,进而带动国内供应商需求恢复甚至反弹。但“自主可控”和“国产替代”是科技板块长期逻辑,并不会因解禁而发生改变,短期需求的边际改善恰恰为相关企业提供了休整的机会。因此我们仍然看好华为产业链相关标的短、长期投资机会。

转债市场缺少核心供应商,宜重点关注博弈空间:1、多数华为产业链转债均非一线供应商,受益幅度有限。除创维是华为下游企业外,其余5家发行可转债的公司均非华为核心供应商,亦非其行业的绝对龙头,因此正股弹性可能较弱。我们并不建议从配置的角度参与相关标的。2、4只相关转债已触发下修,关注“下修+正股反弹”带来的博弈空间。截止7月26日,蓝思、水晶、创维、亨通四只转债已经触发了下修条款,且公司并未就是否下修发布公告,仍然保留下修选择权。考虑到在正股存在反弹迹象时配合下修转股价是转债发行人常见的促转股套路,因此我们建议想要博弈贸易谈判和华为解禁的投资者关注下修的可能性。

投资策略:如果7月31日中美第十二轮磋商结果及美国对华为解禁有超预期事件发生,华为产业链相关转债或将有所受益,但由于相关标的均非行业绝对龙头或华为一线供应商,因此我们认为正股上涨推动的估值修复空间较小,建议适当关注已触发下修条款、下修意愿较强、下修空间较大的创维转债、亨通转债的交易性机会。

一级市场回顾:可转债发行仍处低位,新上市转债表现较好

可转债发行规模处于低位:荣晟转债完成网上发行,总规模3.3亿元。上周,好莱客、英科医疗、华夏航空的转债发行通过证监会核准。

新上市可转债表现良好:安图转债、智能转债、圣达转债于上周上市。其中,安图转债和圣达转债上市首日收涨,智能转债上市首日跌破发行价。

转股、回售、赎回情况:共有14只转债发生持有人转股行为,合计转股2,866.95万股;无回售和赎回事件发生。

二级市场回顾:正股指数小幅回升,带动转债市场上涨

转债指数收涨:权益市场均小幅上涨,中证转债指数出现上涨,本周涨幅1.39%,中证全债周内上涨0.11%。

二级成交缩量:全市场可转债累计成交1.94亿手,累计成交金额229.95亿元,日均成交45.99亿元,而上上周(7月15日-7月19日)日均成交30.46亿元,上周日均多成交15.53亿元。

风险提示:中美贸易谈判不确定性较大,发行人下修不确定性较大

关注华为产业链相关转债下修博弈机会

根据商务部新闻发言人高峰及美国财长努钦近期的发言,第十二轮中美经贸高级别磋商将于7月30日至31日在上海举行,中美贸易谈判迎来新的关键节点。正如我们在中期策略报告(《风物长宜放眼量——2019年可转债中期策略报告》)中的观点,我们仍然认为贸易摩擦进程是当前宏观经济政策取向乃至投资逻辑的关键变量。自中美领导人G20峰会会晤后,中美贸易摩擦已有边际缓和的迹象;同时,美国于7月9日宣布,在“对国家安全没有影响”的前提下,允许部分美国企业继续向华为出售上游零部件,且美商务部部长罗斯亦于7月23日表示预计在未来几周内会有对美国供货商豁免申请的处理结果。我们认为,当前事态正朝有利于华为的方向发展,若第十二轮磋商能够达成更加积极的成果,那么华为产业链上相关公司或将因此受益,因此我们建议相关的投资机会。

(一)看好华为产业链的两层逻辑

1、5G商用进程加快,华为领先优势凸显

(1)从1G到5G,发展周期缩短,技术进步显著

20世纪80年代,第一代无线蜂窝技术标准问世,标志着1G时代的来临,移动通信时代正式开启,但1G仍是模拟技术,仅支持语音通信,且通话质量不稳定,安全性差,移动设备(大哥大)十分笨拙。1G时代的技术标准掌握在摩托罗拉和爱立信手中。

20世纪90年代,数字蜂窝通信技术的革新开启了2G时代,手机开始支持短信、彩信和一些简单的文字上网功能,保密性更强,移动设备也较1G时代更加轻便。2G时代美国高通掌握着最先进技术标准。

1998年,3G通信技术问世,其制定标准和底层专利技术仍然由高通掌握,但3G技术真正的普及则要等到2007年。相比于2G,3G的提升主要在无线通信与互联网的结合上,使得手机上网不再仅仅局限于简单的文字阅读和传输,而是能够处理影像和声音的无线传输。同时3G的速度有了大幅的提升,速率一般能够达到3Mbps以上,而2G则大约为50kbps。

2012年,WirelessMAN-Advance和由我国主导的LTE-Advance技术正式被确立为4G国际标准,标志着移动通讯开启4G时代。4G的主要贡献在于一方面大幅提升了数据传输速率至100Mbps(即1Gbps),使得沟通更加自由顺畅;另一方面则支持视频通话和游戏服务,极大地拓展了移动通信可触及的内容范围。

5G相比于4G,在性能方面实现了全方位的突破,其速率更高(约为4G的20倍)、密度更大、延迟更低,支持高清视频传输和更多终端的链接,打开了万物互联的发展空间,预计将在智慧城市、智慧家居、移动通讯、物联网、AR、自动驾驶等领域得到大面积应用。

(2)5G时代华为处于绝对领先地位,商用进程加速利好华为

中国信息通信研究院在《5G产业经济贡献》中指出,中国5G商用预计在2020至2025年期间直接带动经济总产出10.6万亿元,直接创造经济增加值3.3万亿元,间接带动经济总产出约24.8万亿元,间接带动的经济增加值达8.4万亿元。

从技术角度看,相比于2、3G时代被美国垄断,4G时代中美齐头并进,华为在5G时代处于全球绝对领先的地位。根据德国专利数据库IPytics的数据显示,截止19年3月,5G通信必备专利申请数量最多的是华为,占比达15.05%,而排名第二的则是芬兰的诺基亚,占比13.82%。7月18日,任正非在接受意大利媒体采访时也表示,目前5G独立组网全世界只有华为已经做好。

从进程来看,5G商用在不断地提速,从技术突破到实际应用再到收益实现的过程不断被压缩,2019年也正式成为了5G商用元年。3月30日,上海市副市长吴清拨通了首个5G手机通话,标志着上海成为全国首个中国移动5G试用城市;6月6日,工信部正式向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电四家运营商发放了5G商用牌照,5G商用进程进入新阶段;6月27日,中国移动推出首张5G元素电话卡,将5G的一些优质服务和技术应用在4G上,做到“5G业务、4G体验;5G模式、4G体现”;6月28日,三大运营商在世界通信大会上称,今年分别在超过40-50个城市实现5G商用服务,中国移动还将于2020年在全国所有地级以上城市提供5G商用服务;7月26日,华为发布了首部商用5G手机Mate 20X,支持SA和NSA双组网模式,预计8月16日正式发售。

2、短期关注解禁带来的需求企稳,长期仍需把握“自主可控”的核心逻辑

在美国政府制裁华为的阶段,市场普遍担心受上游配件供给的限制,华为相关终端产量将会受到较大的影响,从而导致国内相关供应商的需求被动收缩。从上游供应商的分布来看,华为的核心芯片、软件系统等高端配件对美国厂商的依赖程度较高,国有产品基本仅能在中低端完成部分替代;而国内厂商的配件供应则主要以连接器等电子零部件为主。虽然华为自有的麒麟、鲲鹏、鸿蒙等产品已经经过长期的研发投入,但在短期内仍然无法做到对进口的全面替代,美国禁售依然对华为的终端出货量在短期内产生较大的影响。但若中美贸易谈判能够取得新的进展,美国对华为禁售管制进一步放宽,则对华为终端产量的影响将有所减弱,进而带动国内相关供应商需求的恢复甚至反弹。

从“中兴事件”到“华为事件”,市场对“自主可控”进行了重新的审视和判断,在核心零部件和技术领域尽快实现国产替代成为了市场的共识。只有降低对进口产品的依赖度,才能尽可能的减少贸易摩擦下的不确定性。因此,“自主可控”和“国产替代”是科技板块的长期逻辑,并不会因为美国解禁而发生改变,短期需求的边际改善恰恰为相关企业提供了休整的机会。因此我们仍然看好华为产业链相关标的短、长期投资机会。

(二)转债市场缺少核心供应商,宜重点关注博弈空间

1、多数华为产业链转债均非一线供应商,受益幅度有限

在当前上市交易的172只可转债中,我们筛选出了7只与华为产业链相关的转债标的,其中由于生益转债已经触发强制赎回条款,并将于7月31日赎回,因此我们不予讨论。在其余6只转债中,蓝思、水晶、光电、亨通、盛路均属于产业链上游,而创维则处于华为产业链下游,主要是在智能终端产品上应用华为海思芯片。

但是,除创维数字为华为下游企业外,其余5家发行可转债的公司均非华为一线核心供应商,亦非其行业领域的绝对龙头,因此正股弹性可能较弱。此外,盛路通信对华为的天线供给主要在4G领域,5G领域涉足较少;而光纤光缆主要的应用则在于固网建设,5G基站建设中使用较少,且行业竞争激烈,销售价格也受到一定压制(2019年中国移动第一次普通光缆采集中标价格区间为54.60-63.50元/芯公里,而去年同期为115元/芯公里,降幅近50%)。因此从基本面角度看,其正股受益于华为产业链行情的反弹幅度可能较小。而截止7月26日,蓝思、水晶、创维、亨通的转股溢价率分别为39.01%、22.11%、26.36%、30.43%,已经处于较高水平,通过正股上涨推动平价提升来消化高估值的难度较大;光电、盛路价格分为123.99、126.2元,债底分别为88.18、91.62元,纯债溢价率分别为40.62%、37.74%,此时从二级市场介入的债底保护性偏弱。因此我们并不建议从配置的角度参与相关标的。

2、4只相关转债已触发下修,关注“下修+正股反弹”带来的博弈空间

但是,截止7月26日,蓝思、水晶、创维、亨通四只转债已经触发了下修条款,且公司并未就是否下修发布公告,仍然保留下修选择权。考虑到在正股存在反弹迹象时配合下修转股价是转债发行人常见的促转股套路,因此我们建议想要博弈贸易谈判和华为解禁的投资者关注下修的可能性。

由于转股价格下修幅度不得低于股东大会召开前20个交易正股均价、前1个交易日正股均价、最近一期每股净资产和股票面值,因此下修博弈的空间还将受到下修幅度的限制。我们以7月26为计算基准日,测算了四只转债转股价格的下修底线,发现蓝思转债的下修底线为7.36元,低于7月26日正股收盘价0.06元,而水晶、创维、亨通转债下修底线分别为10.97、9.11和16.6元,分别高出7月26日正股收盘价0、0.03、0.46元(水晶转债于7月24日以资本公积金向股东每10股转增3股并派1元现金红利,因此按送转后的股价计算底线),较易进入可转股状态。

从平价的角度看,四只转债在下修至底线后均能较大幅度的提升平价水平,从而消化转债估值。若按底线下修,蓝思、水晶、创维、亨通转债的平价将分别提升至100.83、100、99.65、97.25元,转股溢价率将分别下降至-2.01%、9.53%、-0.48%、0.03%。此外,从平价计算公式中可以发现,平价是正股价格的正比例函数,下修转股价格将放大平价函数的斜率,导致平价对正股变动的敏感程度更高。若发行人选择在近期按底线下修转股价格,同时贸易摩擦出现边际缓和的话,将存在较为可观的博弈空间。

从发行人促转股意愿角度看,由于四只转债均未进入回售期,因此不存在发行人因规避回售而促转股的情况。但创维、亨通截止一季度末的现金到期债务比分别为-43.92%和-5.69%,现金比率分别为0.22、0.40,资产负债率分别为61.81%、63.32%,偿债压力较大,杠杆率较高,因此发行人促转股意愿较强。而水晶光电截止一季度末现金到期债务比为349.59%,现金比率为2.97,资产负债率为27.73%,流动现金充裕,杠杆率较低,因此发行人促转股意愿较低。而蓝思转债偿债压力一般,杠杆率较合理,但现金比率仅为0.28,因此促转股意愿适中。

(二)投资策略

因此,综合对基本面和博弈空间的分析,如7月31日中美第十二轮磋商结果及美国对华为解禁有超预期事件发生,华为产业链相关转债或将有所受益,但由于相关标的均非行业绝对龙头或华为一线供应商,受益或较为有限。因此我们认为正股上涨推动的估值修复空间较小,建议适当关注已触发下修条款、下修意愿较强、下修空间较大的创维转债、亨通转债的交易性机会。

一级市场:可转债发行仍处低位,新上市转债表现较好

(一)上周可转债发行规模处于低位

上周可转债一级市场持续低迷,转债发行规模仍然维持在较低水平。上周,仅有荣晟转债于7月23日完成了网上发行,募资规模3.3亿元,期限6年,债项评级AA-,主体评级AA-,网上申购中签率为0.0616%,处于较低水平。根据公开信息显示,本周暂无新发行的可转债。

上周,好莱客、英科医疗、华夏航空的转债发行通过证监会核准。

从发行条款来看,荣晟转债的基本条款中规中矩,需要注意的是:1)票息较低:票面利率第一年0.5%、第二年0.7%、第三年1.0%、第四年1.5%、第五年1.8%,第六年2.0%,票息合计15.5元/每张;2)下修条款较宽松:当正股股价在任意连续20个交易日中至少有10个交易日的收盘价低于当期转股价格的90%时即可触发下修,无论从时间上还是价格上,与市场中其他可转债相比,更易触发下修。


(二)上周新上市可转债表现较好

上周共有3只前期完成发行的可转债挂牌上市,分别为安图转债、智能转债、圣达转债。其中,安图转债和圣达转债首日分别收涨14.16%和8.80%,表现较好,智能转债上市首日以98.23的价格收盘,较发行价下跌了1.77%。

(三)上周可转债市场转股情况

上周,共有14只转债发生持有人转股行为,合计转股2,866.95万股,其中生益转债发生较大规模转股行为,上周共转股2,643.51万股,截止2019年7月26日,累计转股比例为86.83%。在上周发生转股行为的可转债中,广电转债、生益转债的累计转股比例较高,分别达到89.71%和86.83%。

(四)上周可转债市场回售情况

本周无回售事件发生。

(五)上周可转债市场赎回情况

本周无赎回事件发生。

二级市场:正股指数小幅回升,带动转债市场上涨

(一)上周权益市场和转债指数均收涨

上周,受科创板开市的影响,权益市场均出现小幅上涨,上证综指、深证成指、创业板指分别收2945点、9349点、1562点,周内分别上涨0.70%、1.31%、1.29%,可转债受权益市场影响也出现上涨,中证转债指数7月26日收323点,较7月19日上涨了1.39%。同时,权益市场的上涨减弱了避险情绪,上周中证全债指数仅上涨0.11%,涨幅微弱。

分行业来看,上周可转债涨多跌少。以每只可转债的最新余额为权重,计算了各个行业可转债上周加权平均涨跌幅,26个行业中仅有4个行业下跌。其中涨跌幅居于前五的行业为建筑材料、电子、食品饮料、电气设备和农林牧渔,加权平均涨幅分别为5.09%、2.70%、2.46%、2.22%和2.16%。涨跌幅居于后五的行业为机械设备、有色金属、商业贸易、房地产和计算机,加权平均涨跌幅分别为-1.52%、-0.48%、-0.28%、-0.02%和0.02%。上周股票市场表现进一步好转,以申万行业进行分类,有19个行业上涨,其中电子的涨幅最大,为6.15%,但有色金属的下跌幅度仍然较大,跌幅为3.98%。

从个券来看,剔除上周3只新上市可转债后,共有169只可转债处于存续状态。其中,有103只可转债表现为上涨,涨幅前五的个券是生益转债、天康转债、隆基转债、水晶转债和雨虹转债,较7月19日收盘价分别上涨18.95%、7.28%、6.22%、5.65%、5.09%;跌幅前五的个券是东音转债、华钰转债、精测转债、广电转债和万信转2,较7月19日收盘价分别下跌5.20%、4.28%、4.28%、4.23%和4.07%。

(二)上周转债成交量增加

从成交来看,上周全市场可转债累计成交1.94亿手,累计成交金额229.95亿元,日均成交45.99亿元,而上上周(7月15日-7月19日)日均成交30.46亿元,上周日均多成交15.53亿元。

(三)重要指标分布情况

相关研究



分析师与研究助理简介

樊信江,固收方向负责人,清华大学工程管理硕士。3年央企海外燃煤、燃机电站工程总承包开发及执行经验,2年国内基础设施融资租赁和PPP投资经验,2017年加入民生证券。

颜子琦,新加坡南洋理工大学金融工程硕士,2017年加入民生证券,从事固定收益证券研究。

孙嘉伦,美国约翰霍普金斯大学金融硕士,2018年加入民生证券,从事固定收益证券研究。


分析师承诺

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,通过合理判断并得出结论,力求客观、公正,结论不受任何第三方的授意、影响,特此声明。


民生证券研究院:

北京:北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层;100005

上海:上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元;200122

深圳:广东省深圳市深南东路5016号京基一百大厦A座6701-01单元;518001


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