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美团点评-W(03690.HK)季报点评:亏损大幅收窄,持续优化新业务盈利模式
发布时间:2019-05-27     

核心观点:

平台GTV增速放缓,货币化率驱动营收增长,亏损幅度逐季收窄。2019Q1,美团点评全平台实现GTV1384亿元,同比增长27.9%。货币化率同比提升3.43pct至13.85%,实现营业收入191.74亿元,同比增长70.05%。成本和费用上均得到有效控制,19Q1整体毛利率环比提升3.81pct至26.44%,销售费用率为19.3%(同比减少5.87pct)。研发费用率10.62%(同比减少1.64pct),管理费用率5.61%(同比减少0.31pct)。19Q1的GAAP-净利润亏损金额14.33亿元,亏损环比收窄58.02%,Non-GAAP净利润亏损金额为10.39亿元,亏损环比收窄69.56%,连续3个季度环比收窄。

外卖市占率稳中有升,先发优势沉淀优质用户。由于新地区扩张逐渐放缓,餐饮外卖GTV增速逐季回落。19Q1餐饮外卖GTV同增38.7%至756亿元,货币化率为14.16%(YoY+1.26pct),实现营业收入381.4亿元(YOY+51.72%)。在面对行业增速回落和外部竞争加剧环境下,公司能在销售费率稳步下降的同时维持外卖市场的龙头地位(根据DCCI数据显示,市占率达到64.6%)。我们认为美团的竞争优势源于两点,第一,先发优势沉淀优质用户,复购率高,留存率高,价格敏感性低;第二,生态构建完善,用户、商户和骑手三方循环强化形成坚实壁垒。 

以ROI为核心,持续优化新业务的盈利模式。出行业务从重成本的“自营模式”向轻成本的“聚合模式”转变,至今已有多家知名第三方网约车平台完成接入,充分发挥平台规模优势,在成本可控下实现品牌扩张。在商户服务业务上,注重合作商户的续约能力,以提升新业务长期投资回报率。

投资建议:美团在外卖、到店和酒店等优势领域的行业地位不断巩固,并逐渐从追求规模增长转向既有用户和商户的精细运营,我们预计2019~2021年营收分别为910、1196和1438亿元,对应PS为3.4x\2.6x\2.1x;平台网络效应在平抑成本的同时保障货币化率的持续提升,预计2020年扭亏,根据FCFE和SOTP综合算得合理价值66.5港元/股,维持“买入”评级。

风险提示:餐饮外卖行业增速加速下滑;新兴业务开拓不及预期。

盈利预测:

1.1平台交易额增速放缓,货币化率抬升,亏损持续收窄

平台GTV增速放缓,货币化率驱动营收增长。2019Q1,美团点评全平台实现GTV1384亿元,同比增长27.9%。货币化率同比提升3.43pct至13.85%,实现营业收入191.74亿元,同比增长70.05%。

分业务来看,餐饮外卖GTV同增38.7%至756亿元,货币化率为14.16%(YoY+1.26pct,QoQ+0.44pct),实现营业收入381.4亿元(YOY+51.72%)。到店、酒店和旅游GTV同增15.1%至464亿元,货币化率为9.68%(YoY+1.9pct,QoQ-0.6pct),实现营业收入158.4亿元(YOY+45.96%)。新业务GTV同增22.39%至164亿元,货币化率为24.24%(YOY+16.18pct,QoQ-7.84pct),实现营业收入39.76亿元(YOY+267.81%),营收占比增加11.15pct至20.73%。

根据各业务盈利模式和历史收入结构,餐饮外卖和到店业务货币化率提升的主要驱动因子是佣金率和营销收入占比。2019Q1,佣金率和营销收入占比的提升同时推动餐饮外卖和到店业务的货币化率提升。与前期观点一致,由于佣金率调整灵活性较低,且提升空间较小,我们认为今年货币化率提升主要受营销收入占比提升影响。

新业务成本得以控制,毛利率改善明显。2019Q1,随着广告收入占比提升,餐饮外卖毛利率环比提升1.02pct至14.4%,到店、酒店及旅游毛利率环比提升1.53pct至88.34%。得益于网约车补贴投入减少和摩拜的运营成本控制,新业务毛利率环比提升12.23pct至-11.1%。公司整体毛利率环比提升3.81pct至26.44%。

盈利能力提升明显,亏损幅度逐季收窄。19Q1,公司总体毛利50.69亿元,同比增长57.83%。剔除新兴业务后毛利润为55.09亿元,同比增长67.40%。2018年下半年以来,随着外卖业务的盈利能力提升和新业务提效控费的有效推进,公司亏损幅度持续收窄,19Q1的GAAP-净利润亏损金额14.33亿元(18Q4的亏损金额为34.14亿元),相比18Q2亏损幅度最高峰时收窄81.43%,Non-GAAP净利润亏损金额为10.39亿元(18Q4亏损金额为18.62亿元),相比18Q2亏损幅度最高峰时收窄67.6%。

1.2 单笔补贴减少,销售费用率持续下降

费用控制良好,用户激励下降明显。2019Q1的销售费用为37.06亿元(YOY+45.5%,QoQ-18.28%),销售费用率为19.3%(同比减少5.87pct,环比减少3.57pct)。研发费用20.36亿元(YOY+47.25%,QoQ+2.73%),研发费用率10.62%(同比减少1.64pct,环比增加0.61pct)。管理费用10.75亿元(YOY+61.13%,QoQ-62.23%),管理费用率5.61%(同比减少0.31pct,环比减少8.77pct)。 

随着美团平台粘性不断增强,交易用户激励力度逐渐降低。销售费用中营销推广费 用3.27亿元,环比下滑61.07%;交易用户激励13亿元(YOY+30%,QoQ-14.1%), 交易激励费用/营业收入同比下降2.1pct至6.8%。以餐饮外卖交易笔数为口径算得单 笔交易激励2019Q1的0.78元,同比减少0.08元,环比减少0.04元。

投资建议:面对“饿了么+口碑”融合带来本地服务的竞争态势升级,2018年至今美团点评积极进行战略调整,聚焦餐饮美食产业链,持续夯实核心领域的优势地位。在用户端,推出会员优惠券加油包以提升存量用户的下单频次。在配送端,推出“美团配送”品牌,允许第三方合作伙伴接入配送系统,持续提升骑手在用餐低谷期的创收能力,以缓和平台成本压力。在商户端,推进数字化升级,深度开展包括营销推广、ERP、供应链管理、多元金融和聚合支付等企业服务业务。根据DCCI数据显示,2019Q1美团外卖的市占率为64.6%,持续领跑外卖行业,在外部竞争加剧情况下仍展现出强劲的平台韧性。

从“边缘探索”到“有的放矢”,不断优化新业务的盈利模式。在南京、上海约1年的网约车业务试点后,公司开始进行战略转型,从重成本的“自营模式”向轻成本的“聚合模式”转变,截至目前,已有首汽、曹操、神州等多家第三方网约车公司接入平台,新增15座运营城市。我们认为该模式变化在可控的成本基础上完成“美团出行”功能的迅速铺开,此外,还可提升平台使用时长和用户粘性,强化平台价值。在商户服务业务上,美团选择从生命周期较长,付费意愿较高的细分客群切入,更注重商户的续约能力,以提升新业务的长期投资回报率。

我们认为公司作为本地生活服务O2O行业龙头,占据万亿本地消费市场,营收增速稳健,各业务领域协同性强,具备长期投资逻辑。我们预计2019~2021年营收分别为910、1196和1438亿元,对应PS为3.4x\2.6x\2.1x,2020年扭亏,根据FCFE和SOTP算得合理价值66.5港元/股,维持“买入”评级。

风险提示:

1)由于经济持续下行和消费者习惯转变导致餐饮外卖线上渗透率和下单频次的提升速度放缓。经济景气度的下滑也会引起酒店业务的间夜量增长速度低于预期。

2)货币化率提升存在瓶颈,佣金率持续提升会对用户下单的积极性和商户上线意愿产生负面影响,在线营销比重提升会对用户使用体验产生负面影响,难以保证货币化率长期的持续提升。

3)新业务培育速度低于预期,目前包括金融支付,供应链管理,企业服务,美团打车等新兴业务尚处于培育期,可能因为相关领域的业务和管理经验不足导致其业务增速低于预期。

4)行业竞争加剧的风险。2018年10月阿里集团宣布“饿了么”与“口碑”合并,成立本地生活服务公司,实现到店和到家服务的协同效应,同时将阿里生态流量导入平台中,提升其竞争力。未来可能在包括外卖餐饮,酒店旅游,企业服务,金融支付,供应链管理和生鲜市场等多个细分领域展开全方位竞争,可能导致美团在某些细分市场的份额流失,盈利周期拉长。

5)预测部分参考的部分行业数据来自第三方公司统计,可能与实际数据存在差异。

权益披露:

(1)广发证券(香港)跟本研究报告所述公司在过去12 个月内并没有任何投资银行业务的关系。 

来源:实话传媒

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