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【国君石化_金发科技】:供应链金融平台直击行业痛点
发布时间:2015-05-14     

国泰君安_公司调研报告_金发科技(600143)供应链金融平台直击行业痛点__20150514


维持增持评级,维持目标价12.6元。我们预计公司2015-2017年EPS为0.42/0.5/0.6元。未来催化剂包括,业绩增长超出市场预期、新材料放量加快、供应链金融平台构建加快。


油价超跌盈利改善,新材料进入收获期。由于油价超跌反弹,我们预计2015年改性塑料毛利率将提高2-3个百分点,给公司带来3-4.5个亿业绩弹性。公司的特种工程塑料、完全生物降解塑料、碳纤维及复合材料等新材料均在2014年实现突破,2015年将进入集中收获期。


完善金融组团,供应链金融平台直击行业痛点,“金发大商”构建新增长点。(1)公司逐步构建花城银行、金发小贷、中合信保等金融组团,将成为“金发大商”在供应链管理领域大展宏图的强大后盾,供应链金融将构筑成为新的增长点;(2)塑料行业万亿级市场空间,我们认为是最适合做供应链金融的化工品种(同钢铁相似度极高)。行业有以下痛点:a)下游企业分散且融资困难;b)下游企业对大宗塑料(PE、PP)价格波动管理不易(期货品种不能完全覆盖);c)特种工程塑料品类丰富,但缺乏有效的定价和交易平台;d)塑料助剂市场混乱。这些痛点为供应链管理提供了巨大的生存和盈利空间(我们估算仅利差的市场规模就有100亿以上,其他还包括平台交易手续费,做市商等盈利模式);(3)公司作为改性塑料行业龙头、拥有多年塑料贸易及金融小贷经验,且独占与大商所的合作优势显著。


风险因素:原油价格大幅波动,金发大商不及预期


国泰君安_公司更新报告_金发科技(600143):改性塑料拐点、供应链金融锦上添花_20150421


维持“增持”评级,上调目标价至12.6元,距目前股价23%的空间,基于供应链金融带来的估值提升,给予2015年30倍PE。我们预计公司2015-2017年的EPS分别为0.42元、0.5元、0.6元。未来的催化剂包括,业绩增长超出市场预期、新材料放量加快、电商及供应链金融发展加快。


油价超跌带来公司的改性塑料的盈利改善、新材料业务百花齐放。2015年,原油均价60-70美金/桶的假设下,我们预计改性塑料毛利率高2-3个百分点,给公司带来的业绩弹性在3-4.5个亿。毛利率的提升将带来业绩提升60-90%。2014年公司经营性现金流超过10亿人民币,已经先于盈利大幅改善。公司的再生塑料、碳纤维复合材料、完全降解塑料均在2014年实现突破,尤其是降解塑料。我们测算,经过2015-2016年的推广,很可能在新疆实现3万吨左右的销售量,贡献利润2-3亿元。


塑料电商和供应链金融空间巨大。公司公告成立珠海金发大商供应链管理公司,主营供应链管理、塑料原料及塑料制品贸易。公司基于改性塑料行业龙头地位、多年塑料贸易以及金融小贷经验,具备优势。塑料行业具备1.6-1.8万亿市场空间,产品品类牌号丰富,下游企业分散具备融资需求,是最适合做供应链金融的化工大宗品种(同钢铁相似度极高)。塑料贸易电商化趋势正在形成,以“广东塑料交易所”为代表的传统贸易商的电商化和以“找塑料网”为代表的互联网公司的交易量均初具规模。


风险因素:原油价格大幅波动。


1.改性塑料盈利改善、新材料百花齐放

1.1.公司现金流已经先于盈利大幅改善


油价超跌带来公司的改性塑料的盈利改善。我们用塑料零件制造业的毛利率水平来模拟改性塑料的盈利能力变化。2015年,原油均价60-70美金/桶的假设下,相比于100美金/桶,改性塑料毛利率高2-3个百分点,给公司带来的业绩弹性在3-4.5个亿。毛利率的提升将带来业绩同比2014年增长60-90%。


图1 模拟改性塑料行业毛利率变化(元/吨)


数据来源:wind、国泰君安证券研究


改性塑料行业具备轻资产的属性,我们认为经营性现金流更能体现公司经营状况和盈利能力的变化。2013年开始,公司的经营性现金流开始显著提高,2014年公司经营性现金流超过10亿人民币,已经先于盈利大幅改善。


图2 公司经营性现金流在同业中改善最为显著(亿元)


数据来源:wind、国泰君安证券研究


1.2.新材料百花齐放


在国外,再生料市场相对成熟,而国内并未有成熟的回收、再造体系,公司作为再生塑料的环保践行者迈出了第一步。针对国内废旧塑料废弃量大、回收率低及回收过程中环境污染严重等问题,公司坚持“减量化、再利用、资源化”的原则,以实现资源高效利用为目标,2014年,公司通过探索建立了全球废旧再生材料供应链体系,一方面加强与区域集散中心及回收公司合作,增设了更多分拣中心和回收网点,另一方面积极开拓国外资源进口渠道,与国外定点单位开展合作。2014年循环再生材料销量超过5.5万吨,同比增长135%。


2014年,完全生物降解塑料实现了销量近5000吨。公司先后取得了欧洲 EN 13432、美国 ASTM D6400 和澳洲 AS 4736 生物降解认证,已成为欧洲市场第二大完全生物降解塑料原材料供应商。2014 年,地膜用完全生物降解塑料在耐老化和周期可控技术方面均取得较大突破,目前全生物降解地膜的保水保墒与开裂期均能满足大部分农作物的生长要求,特别是在花生、土豆、烟叶、大蒜等农产品上的应用效果十分明显,地膜用完全生物降解塑料发展前景可期。2014年,完全生物降解塑料已应用于 3D 打印材料,实现了一定规模的生产与销售,目前已成为国内外知名的 3D 打印原材料供应商。2015年,生物降解塑料的空间主要在于新疆,我们预期2015-2016年新疆兵团施用面积将达600万亩(合计3500万亩耕地),销售规模在3万吨左右,贡献利润2-3亿元。


碳纤维及其复合材料实现突破。2014 年,公司在人才队伍与平台搭建、关键技术攻关、产品开发与产业化等方面取得了里程碑式的成绩,完成了连续纤维增强热塑复合材料的关键技术攻关与产业化工作,建成了年产12000吨的连续纤维增强热塑复合材料生产能力,开发了连续纤维增强聚丙烯、连续纤维增强尼龙 6 等多个高性价比热塑复合材料产品。同时公司在消费电子、耐压管道、交通运输、汽车等行业开展了一系列的轻量化项目,部分新项目在 2014 年底实现了销售业绩,迈出了碳纤维及其复合材料发展中的重要一步。


2.“塑料”电商及供应链金融空间巨大


塑料行业具备1.6-1.8万亿市场空间,产品品类牌号丰富,下游企业分散具备融资需求,是最适合做供应链金融的化工大宗品种(同钢铁相似度极高)。塑料贸易电商化趋势正在形成,以“广东塑料交易所”为代表的传统贸易商的电商化和以“找塑料网”为代表的互联网公司的交易量均初具规模。


2.1.塑料是最适合做供应链金融的化工大宗品种


2014年,化学原料及化学制品行业总计8.3万亿的市场。化工行业又具备子行业多的特性,那么在传统的化工行业中,哪些子行业更适合供应链金融的发展模式?我们把几个主要的大宗的化工子行业化学纤维、橡胶、塑料同其他已涉及电商的传统行业(钢铁、煤炭)相比较列表如下。


图3 传统行业具备体量大、千亿万亿市场空间的特征


数据来源:wind、国泰君安证券研究


表1: 化工子行业属性比较


市场空间大

下游分散

产品同质性强

渠道层级多或渠道利润占比高

价格波动小

标杆企业

触网盈利模式

钢铁

5-6万亿

J

J



上海钢联

b2b的撮合交易,上下游的供应链金融

煤炭

3万亿

J

J



瑞茂通

b2b的撮合交易,供应链金融

有色

4万亿

J

J



五矿发展

b2b的撮合交易,供应链金融

化工子行业








塑料

1.6-1.8万亿

J

J


J

金发科技

b2b的撮合交易、下游客户的供应链金融

化纤(涤纶)

7000-8000亿

J

J


J

桐昆股份、恒逸石化

b2b的撮合交易、下游客户的供应链金融

农业(农资)

5-6万亿

J


J

J

金正大、史丹利、辉丰股份、诺普信、芭田股份、司尔特

b2c,压缩渠道利润、农资打包采购平台、农产品的反向流通

专用化学品


J


J

J

西陇化工

拓展长尾市场、实验室化学品的打包采购服务

瓷砖

5000亿

J


J

J

道氏技术

b2b

数据来源:wind、国泰君安证券研究。


国内塑料的主流品种包括PE、PP、PVC,2014年国内消费总量超过6000万吨规模,加上其他小品种和下游塑料加工的附加值,全行业的工业总产值达1.6-1.8万亿,是化工中空间最大的子行业。


PP、PE的生产主要集中在中石油中石化手中;PVC行业格局相对分散,且行业处于长期亏损和过剩,具备一定的融资需求。塑料行业的下游基本以中小企业为主,利润空间薄,融资需求较多;中间存在大量贸易商,撮合交易的平台有其存在的空间,我们按照公司塑料贸易的毛利率(除去价格大幅波动的2008年和2014年)3-5%,按照大宗塑料10000元/吨的价格测算,塑料贸易的价差在300-500元/吨。


图4 PE、PP、PVC是主流塑料品种


数据来源:wind、国泰君安证券研究


图5 公司塑料贸易收入和利润


数据来源:wind、国泰君安证券研究


2.2.塑料交易电商化初具规模


塑料贸易电商化趋势正在形成,以“广东塑料交易所”为代表的传统贸易商的电商化和以“找塑料网”为代表的互联网公司的交易量均初具规模。


目前国内最大的塑料电子交易平台隶属于鸿达兴业集团(并不在上市公司)——广东塑料交易所。塑交所是唯一经国务院批准,是广州市政府重点建设的大宗商品电子交易平台。主要开展塑料现货电子交易,并提供塑料仓储物流、行业信息、货押融资服务和技术服务。


据鸿达兴业集团网页显示(http://www.hdxy.cn/nav/company/gdpe.html),塑交所自2005年9月26日正式运营以来,已发展成为国内最大的塑料现货电子交易市场,国内外客户超过30万家,年成交总量超过4000万吨,成为塑料行业的定价中心、物流中心和信息中心。塑交所建设了遍布全国塑料产销区域的物流基地,总面积达50万平方米、库容50万吨。塑交所组建的专业塑料化工物流车队,为客户提供全程物流配送服务,满足客户的综合物流需求。


图6 广东塑料交易所年成交总量超过4000万吨


数据来源:鸿达兴业集团网页


以找塑料网为代表的互联网基因的公司也在崛起,发力B2B塑料电商平台。据网页新闻显示(http://mt.sohu.com/20150202/n408336479.shtml),2015年1月29日,找塑料网正式对外宣布,已获得启明创投和IDG资本的2000万美金A轮融资。与找塑料同类模式的公司是全球最大的钢铁B2B交易平台的找钢网,上一轮已经估值高达10亿美金。找钢网的天使投资人李祝捷、A轮投资机构经纬创投和C轮投资机构IDG资本,均参与了对找塑料网的投资。本轮融资,是塑料化工B2B领域最大的一笔投资。找塑料网成立至今,其优质品牌在华南塑料交易市场的龙头地位已经凸显。目前找塑料网已经占领了华南地区塑料交易90%的市场份额。2015年将继续加大华东市场的投入,即将正式进军华北市场,不管是交易额还是融资额,都处于塑料化工行业现货电商平台的领先地位。


图7 以找塑料为代表的电商平台


数据来源:找塑料网页资料


2.3.公司具备发展塑料领域“供应链金融”的传统优势


上市公司中金发科技首先涉足塑料电商和供应链金融。公司公告,投资1亿元成立珠海金发大商供应链管理有限公司,主营供应链管理、塑料原料以及塑料制品和化工类产品贸易。子公司的成立有利于进一步挖掘和整合行业供应链资源。


塑料PP、PE的最大生产商是中石油、中石化,塑料下游需求分散、分布广泛,包括汽车、家电、电线电缆、包装等行业。改性塑料技术壁垒不高,龙头企业的核心能力在于技术服务和销售,刚好充当了中间环节的贸易商角色。改造整条产业链的供应效率的核心环节就在于中间环节,金发科技是国内最大的改性塑料企业,下游客户遍布家电、汽车等客户,2014年实现95.59万吨改性塑料产销量(不含贸易量),行业龙头地位稳固,具备多年的塑料贸易经验,为供应链金融提供了塑料实业仓储、物流、交易等行业经验。而公司所在地广东恰恰是塑料生产、贸易商的集中地,具备得天独厚的优势。


图8 塑料生产、贸易商集中在广东


数据来源:找塑料网、国泰君安证券研究


公司是最早涉足金融业务的化工企业之一。公司早在2010年开始参股广州萝岗金发小额贷款股份有限公司20%的股权(2014年下降至14%),为供应链金融提供了业务金融业务的经验和团队。


3.盈利预测和估值


我们按照2015年全年原油平均价格60-70美元/桶(前低后高)来测算,公司的毛利率提升2-3个点,销量提高30%,预计2015-2017年的EPS分别为0.42元、0.5元、0.6元,增速分别为117%、19%、19%。鉴于供应链金融提升估值,给予2015年30倍PE,目标价12.6元,距目前的股价仍有23%的空间,维持“增持”评级。未来的催化剂主要包括,公司业绩增长超出市场预期、新材料放量速度加快、电商及供应链金融平台发展加快。


表2: 行业可比公司估值(4月21日)

证券简称

收盘价(元)

2015EPS

2016EPS

2015PE

金发科技

10.23

0.42

0.5

24.4

普利特

32.51

1.1

1.44

29.6

银禧科技

27.7

0.39

0.65

71

数据来源:普利特、银禧科技EPS来源于wind一致预期


4.风险因素


原油价格大幅波动带来的改性塑料原料以及塑料贸易的库存损失。




国泰君安石油化工团队

肖洁 15019225974 / 傅锴铭 18576769476


国泰君安基础化工团队

胡昂18521598584 / 周新明 18910790872


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