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融资担保债券怎么看?——融资担保债券特点及代偿能力分析
发布来源: EBS固收研究 发布时间:2019-12-27


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本文作者

张旭 / 曾章蓉


摘要

城投类企业债占主体。从担保债券的类型来看,企业债占比最高,约为86%,进一步看,城投债占被担保企业债存续额度约98%的份额。
高评级融资担保公司占主导。从市场格局来看,融资担保公司集中度较高。担保余额前10名的担保公司占担保总余额为86.24%。
隐含评级普遍低于债项评级。毕竟发行人是第一还款来源,投资者对于债券未来偿付能力的判断并不完全依赖高评级的融资担保公司。
担保企业存在“担而不保”的问题。专业担保公司提供增信且违约的债券主要集中在私募债
在经济下行压力增大,企业经营不确定性加大的背景下,担保公司代偿风险上升是未来一段时间内的普遍现象。因此,融资担保公司信用分析的关注点主要为代偿能力。融资担保公司的代偿能力可以分为三个方面,第一点是盈利能力;第二点是资产流动性;第三点是资本充足性。



1、融资担保债券信用状况

融资担保公司为弱资质企业融资提供增信服务,有助于企业获得融资支持。我国对于融资担保在债券增信上,鼓励中小企业发展直接融资。《融资担保责任余额计量办法》中对高评级债券设有计算责任余额相关的优惠政策,被担保人主体信用评级AA级以上的发行债券,担保业务权重为80%(即,发行债券担保责任余额=被担保人主体信用评级AA级以上的发行债券担保在保余额×80%+其他发行债券担保在保余额×100%)。在计算集中度(同一被担保人及其关联方的融资担保责任余额占净资产的比例)时,责任余额按在保余额的60%计算。
本文所讨论的融资性担保公司,是指对存续债券有担保余额的融资担保公司。截止2019年9月末,债券市场上被融资担保公司增信的债券存量规模约为10,141.24亿元,共有41家融资担保公司。下文将从“被担保债券”和“融资担保公司”两个角度梳理融资担保的信用状况。
1.1、城投类企业债占主体
从担保债券的类型来看,企业债占比最高,约为86%,进一步看,城投债占被担保企业债存续额度约98%的份额。为什么城投类企业债占比较高?可归纳为三点主要原因:一是企业债的审核效率较高,AA+以上专业融资担保公司提供不可撤销的担保可以豁免重复审核;二是更便于达成增信目的,融资担保公司往往不需要反担保物;三是信用债开展回购标准抬高,由高评级的融资担保公司提供增信的债券更容易满足要求。
由于大部分城投债发行人的经营情况较弱,发行主体评级不高,且城投债发行人对融资成本的承受能力有限,因此通过引入专业融资担保公司增信。

1.2、高评级融资担保公司主导市场
从市场格局来看,融资担保公司集中度较高在41家融资担保公司中,担保余额前5名的担保公司占总量的57.16%,担保余额前10名的担保公司占担保总余额为86.24%。担保额最大的担保公司是中合中小企业融资担保股份有限公司,剩余担保额1,612.24亿元,占总量的15.89%。

担保余额排名为前十的融资担保公司,剩余担保额为8,747.64亿元,合计为市场上479家企业的债券发行提供增信,涉及的存续债券有1047只。担保公司主体评级大多数为AA+以上,极少部分为AA。

从融资担保公司的角度来看:高评级融资担保公司占主体,无论是企业的数量,还是债券的担保余额。在债券市场有债券余额的41家融资担保公司中,有16家主体评级为AAA,12家主体评级为AA+,9家主体评级为AA,4家主体评级为AA-(含无评级)。AAA级担保公司剩余担保额共8,643.79亿元,占总量的85 %;AA+级担保公司剩余担保额共1,247.32亿元,占总量的12%;AA及以下(含无评级)级担保公司剩余担保额共252.15亿元,占总量的2%。AAA级担保公司占据了绝大部分市场份额。

1.3、隐含评级普遍低于债项评级

如上文分析所述,融资担保公司增信主要是有利于债券发行人获得发行资格以及降低发行成本。理论上讲,融资担保的评级越高,债项评级越高,市场认可度越高。但从中债隐含评级的角度来看,市场的认可度低于评级公司的债项评级,例如评级公司给予AAA债项评级的债券,其隐含评级为AA占比32.90%,AA(2)占比26.37%,AA+占比9.66%,而同为AAA仅为0.39%,进一步分析,该评级分布优于完全无增信的状态。由此可见,市场上,投资者对于债券的发行人的关注度较高,毕竟发行人是第一还款来源,对于债券未来偿付能力的判断并不完全依赖高评级的融资担保公司。
隐含评级实质上是市场对债券资质的认可度,是一种市场定价。隐含评级下移表明市场对债项评级持谨慎态度。从AAA债项评级的样本中,低于债项评级的债券超过99%,在隐含评级下行的债券中,有82.4%的债券为城投债。“城投信仰”受到城投非标违约的事件的影响,市场一直存在担忧非标违约传染到城投债券的情绪,进而影响市场隐含评级。虽然城投债券还未出现违约,但是市场对低等级的城投债一直保持较为谨慎的态度。

1.4、担保企业存在“担而不保”的问题
隐含评级普遍低于债项评级,说明了担保公司的信用评级并未得到市场的全部认可。我国债券市场的发展为债券融资担保企业提供了广阔的发展空间,业务拓展的同时也对融资担保企业的信用资质、担保能力提出了挑战。截止2019年9月末,由专业担保公司提供增信且违约的债券主要集中在私募债,共有15只,涉及5家融资担保公司。
相对于关联企业担保,融资担保公司与发行人的业务、管理等方面完全独立,且融资担保公司受到相关监管要求约束,因此融资担保公司提供增信的债券在市场的认可度较高,但是已违约的债券存在 “担而不保”的状况。
融资担保公司可能因自身代偿能力较弱以及担保意愿不强导致 “担而不保”。类似于中海信达这类融资性担保公司自身的资本金实力较弱,风险偏好较高,当出现多项违约时,无力进行代偿导致投资损失。



2、融资担保公司的代偿能力分析

通过上述的分析可知,融资担保公司在债券增信中,发挥着使之获得发债资格以及下降发债成本的重要作用。但是从隐含评级来看,虽然高评级公司主导着融资担保增信市场,但是投资者对债券的评级并不完全依赖于融资担保公司,而是给予发行人的关注度较高。从当前已经违约的债券看来,目前“担而不保”的状况主要集中在私募债,这些担保公司自身的抗风险能力、识别以及把控风险的能力较弱。为避免担保公司出现代偿能力不足或代偿意愿不高的情况,投资人应给予担保公司信用风险一定的关注度。

担保公司的业务风险可以分为外来风险和内在风险。外来风险主要是被担保公司中部分中小、微小企业自身存在财务风险,未来经营情况存在不确定性,给担保公司带来较大的代偿压力。内在风险主要是担保公司自身管理存在不足,提供担保时审核不严格,部分业务未在风险源头上得到很好的管理。但外部风险以及内部风险的分析,归根结底还是落实到融资担保公司的代偿能力上。在经济下行压力增大,企业经营不确定性加大的背景下,担保公司代偿风险上升是未来一段时间内的普遍现象。因此,融资担保公司信用分析的关注点主要为代偿能力。

融资担保公司的代偿能力可以分为三个方面,第一点是盈利能力,盈利能力越强代表担保公司通过经营消化代偿的能力越强;第二点是资产流动性,在代偿风险爆发时,担保公司需要具备足够的流动性来支持债务代偿以及自身经营活动;第三点是资本充足性,资本金是担保公司进行债务代偿的最终手段,高资本充足性是最后一道安全保障。

2.1.1、盈利能力

从担保公司的收入结构看,营业收入分为担保费收入以及来自其他投资活动产生的投资收益和利息收入。担保公司对担保费的收入管理需要兼顾担保业务规模增长和担保风险控制的问题,一旦代偿风险提高会要求风险准备金计提增加,也会导致利润萎缩,所以担保费需要保持合理的增长速度。部分融资担保企业基于自身的业务优势开展股权投资,在风险可控的范围内,投资收益越大的担保公司具有更强的盈利能力,也为债务代偿补充了资金来源当然,投资活动的风险也可能给担保公司带来信用风险,高风险的投资活动往往造成收入的较大波动性,不利于担保公司担保业务的稳定运营。因此需要关注担保公司的收入结构,据此判断盈利能力的稳定性及持续性。

2.1.2、流动性

担保公司在面临实际代偿事件时,最重要的是具备较好的资产流动性,资产流动性是影响代偿能力的最直接的因素。因此,投资人需要关注担保公司的资产流动性,通常可以通过常见的流动性指标来衡量,如流动比率、速动比率、现金比率等,识别高流动资产对所需代偿余额的覆盖程度。同时还需要关注担保公司的资产受限情况,如担保公司涉诉导致部分资产受限,资产流动性降低。

2.1.3、资本充足性

担保公司的资本充足性是保证代偿的核心要素,根据《融资性担保公司管理条例》规定,融资性担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的10倍。因此可以通过融资性担保责任余额/净资产来衡量担保公司的资本充足性,比值越低资本充足性越高。同时,还需要根据担保公司累计代偿率、当期代偿率,关注是否计提了充足的风险准备金,为净资产提供充足的缓冲。

由于融资担保公司主要的风险来源于表外,代偿责任直接侵蚀融资担保公司的净资产,所以对其信用风险分析要着重于融资担保公司的净资产规模。具体来讲,我们可以从历史代偿率、净资产规模、净资产放大倍数这些信息来综合判断。由于该部分信息的披露缺乏统一的渠道,这里整理了部分融资担保公司的相关代偿能力指标。



3、风险提示

对于融资担保债券,当前被担保债券余额主要集中在前10名融资担保公司,需要关注信用风险是否过于集中。




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