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美国宏观政策及金融市场:分析与预测
发布时间:2019-07-13     

文中预测是我根据去年和今年一季度美国商务部的宏观数据做出的,是非常个人的学术看法。


预测一:美联储的货币政策操作将从“紧缩”转向“中性”,今年下半年美联储加息或者降息的可能性都不大。


预测二:今年年内美联储会以每月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券500亿美元的节奏继续缩表。


预测三:美联储会通过下调超额存款准备金利率的技术操作进行政策平衡,继续将超额存款准备金利率水平作为联邦基金利率目标区间的上限。


预测四:短期内美元指数将继续维持升值态势。结束此轮美元升值周期的标志是欧元区和日本经济真正复苏,欧元区和日本经济真正复苏的标志是欧洲中央银行和日本中央银行结束零利率政策。今年年内欧央行和日本央行加息的可能性都较小。


预测五:美债收益率倒挂表明经济可能放缓,但经济衰退尚待继续观察。




美国加息进程减速


2015年12月,随着美国经济快速复苏,美联储打开了加息窗口,启动了货币政策正常化进程。到2018年底,美联储连续9次加息250个基点,将联邦基金目标利率从0-0.25%上调至2.25%-2.5%。其中,2015年加息1次,2016年和2017年各加息2次,2018年加息4次。2015—2018年,美联储加息进程不断提速的主要原因,是美国基本面相对较好,宏观数据相对强劲。2018年,美国经济同比增长2.9%,为危机以来最快增长;失业率为4.7%,50年以来最好水平。美联储希望在宏观经济表现良好的情况下,尽快将联邦基金利率提高到合意水平,以为下一次可能出现的经济衰退释放出货币政策的操作空间。


2019年以来,美国宏观数据出现分化,美联储加息进程明显减速。今年美国宏观数据依然强劲,经济增长率和失业率均处于历史较好水平。从美国商务部发布的数据来看,一季度美国经济增长率为3.2%,调整后仍为3.1%,远远超过预期;4月美国新增非农就业26.3万人,失业率进一步下降至3.6%。但是,美国商务部的数据也表明,美国经济下行的风险也在增加。今年3月美国核心个人消费支出平减指数(PCE)同比增长1.6%,距离美联储2%的目标值还有较大距离。4月零售销售额经季节因素调整后环比下降0.2%,成屋销售年化总数低于市场预期。5月制造业采购经理人指数(PMI)和服务业PMI大幅下降,其中,制造业PMI降至50.6%,创2009年9月以来新低,服务业PMI降至50.9%,创2016年2月以来新低。此外,新订单指数也自2009年8月以来出现首次下跌。


一方面是较好的经济增长与就业形势,另一方面是较差的消费表现和采购经理人指数,宏观数据的矛盾表现引起了宏观政策决策的分歧。最近一个时期,在美国政府中出现了要求美联储降息的强烈呼声。一些政府官员表示,在通货膨胀率较低的情况下,美联储应当尽快实现由“加息”向“降息”的转换,通过实施货币扩张,防止美国经济可能出现的下行风险。但是,与美国政府看法不同,美联储对中期内美国经济增长前景仍持乐观态度,在今年4月30日至5月1日召开的货币政策委员会会议上,美联储主席鲍威尔指出,“现在的货币政策是适当的,没有看到加息或是降息的很大可能性”。


本文预测,美联储的货币政策操作将从“紧缩”转向“中性”,今年下半年美联储加息或者降息的可能性都不大。

 

美联储将继续缩表


为了应对2008年全球金融危机的冲击,促进美国经济恢复,2009-2014年美联储连续实施了三轮量化宽松政策。其主要内容包括“降息”和“扩表”两部分,即一方面将联邦基金目标利率降到0-0.25%的超低水平;另一方面实施“资产购买计划”,通过大量购买中长期国债和住房抵押贷款支持证券,向市场提供中长期资金支持。量化宽松政策造成美联储资产负债表大幅扩张,从全球金融危机之前不足1万亿美元扩大至4.5万亿美元。危机后,随着美国经济复苏进程加快,货币政策正常化势在必行,美联储要退出量化宽松政策,也包括加息缩表两部分。


2015年12月美联储打开了加息窗口,2017年10月美联储正式开始缩减资产负债表。缩表的主要内容是,美联储卖出其在危机时期大量购入的中长期国债和住房抵押贷款支持证券,实现资产负债表正常化。缩表的方式是,以渐进的和可预见的方式进行,避免因流动性突然紧缩而引发市场波动。缩表的具体操作是,以每三个月为一个时间单位,从第一个时间单位为缩表100亿美元开始,每增加一个时间单位缩表数额增加100亿美元,500亿美元为最高限额。


具体讲,在开始缩表的第一个时间单位内,美联储每个月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券100亿美元;在第二个时间单位内,美联储每个月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券200亿美元;在第三个时间单位内,美联储每个月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券300亿美元;在第四个时间单位内,美联储每个月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券400亿美元;在第五个时间单位内,美联储每个月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券500亿美元。现在是美联储缩表的第七个时间单位,美联储每个月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券500亿美元。


本文预测,2019年年内,美联储会以每个月卖出中长期国债和住房抵押贷款支持证券500亿美元的节奏继续缩表,一直到资产负债表规模达到其合意水平为止。

 

下调超额存款准备金利率:技术操作政策权衡


2008年10月美联储开始对商业银行存放在中央银行的超额存款准备金支付利息。此后,超额存款准备金利率变动(IOER)与联邦基金利率波动方向基本一致美联储对超额存款准备金利率的调整与对联邦基金目标利率的调整基本同步,从而使超额存款准备金利率始终位于联邦基金目标区间上限。


2008年10月至2015年12月,美联储一直将联邦基金利率维持在0-0.25%目标区间,同时也一直将超额存款准备金利率保持在0.25%此为当时联邦基金利率目标区间的上限。2015年12月至2018年12月,美联储连续9次加息,将联邦基金目标利率从0-0.25%上调至2.25%-2.5%同时也连续10次提高超额存款准备金利率,将超额存款准备金利率从0.5%提高至2.4%。可见,自2008年10月以来,无论是在货币政策扩张时期,还是在货币政策紧缩时期,联邦基金目标利率与超额存款准备金利率的调整始终保持同步同向从而将超额存款准备金利率维持在联邦基金利率目标区间的上限。


最近这种情况发生了变化。2019年5月初,美联储宣布,维持联邦基金利率2.25%-2.50%目标区间不变,但同时下调超额存款准备金利率由2.40%至2.35%。此为2008年12月以来,联邦基金目标利率与超额存款准备金利率首次背离。


造成这一背离的主要原因:一是宏观数据背离。今年一季度美国经济增长率3.2%,失业率3.6%,均为多年来最好水平。但是,与消费相关的宏观指标表现疲软,“家庭支出和商业固定投资增速放缓”,个人消费支出平减指数(PCE)与核心个人消费支出平减指数呈现下行趋势。二是宏观政策分歧。面对宏观数据的矛盾,美国政府表示,“美联储继续实施货币紧缩可能带来经济放缓和就业疲软”。特朗普也多次发表呼吁降息的言论,“货币政策紧缩已经或是将会拖累经济”。但美联储对美国经济增长和通货膨胀形势保持乐观。鲍威尔多次表示,“美联储现行货币政策是合适的”。


本文预测,在美国宏观数据背离和宏观政策分歧的情况下,美联储会通过下调中央银行超额存款准备金利率的技术操作进行政策平衡,即增加商业银行的可贷资本规模,降低短期市场利率,以继续维护超额存款准备金利率作为联邦基金利率目标区间的上限,兼顾美国政府与美联储的诉求。

 

美元指数继续维持上升态势


美元指数是美元对欧元、英镑和日元等一揽子货币的比价。20世纪70年代初期布雷顿森林体系解体之后,美元指数经历了三轮完整的下降周期和两轮完整的上升周期。自2012年起,美元指数进入历史上第三轮上升周期。


造成此轮美元指数持续上行的主要原因有以下两个方面:一是相对于其他主要发达经济体,美国经济复苏情况较好。2012年,美国经济增长率为2.25%;欧盟28国经济平均增长率为-0.2%;欧元区19国经济平均增长率为-0.4%;英国经济增长率为1.45%;日本经济增长率为2.0%。2012年,美国失业率为7.7%;欧盟和欧元区的平均失业率分别为10.3%和11.1%;英国失业率为7.9%。2018年,美国经济增长率为2.9%,失业率为3.7%;欧元区经济增长率为2%,失业率为8.1%;英国经济增长率为1.4%,失业率为 4.2%;日本经济增长率为1.7%,失业率为2.4%。二是相对于其他主要发达经济体的中央银行,美联储加息步伐相对较快。到目前为止,美联储已经9次加息至2.25%-2.5%,英格兰银行两次加息至0.75%,而欧洲中央银行和日本中央银行仍然坚扩张货币政策立场,坚守零利率政策。


正是由于美国相对较好的基本面和相对较快的加息步伐,造成资本流动方向发生逆转,大量资本回流美国金融市场,推动美元指数持续走高。


本文预测,短期内美元指数将继续维持上升态势。结束此轮美元升值的标志应当是欧元区经济和日本经济的真正复苏,欧元区经济和日本经济真正复苏的标志则是欧洲中央银行和日本中央银行结束零利率政策,而今年年内欧央行和日本央行加息的可能性都较小。

 

美债收益率倒挂:经济可能放缓,衰退尚待观察


2019年3月22日,美国3月期10年期国债利率出现倒挂,此为2007年7月以来的首次倒挂。国际金融市场随之出现较大波动。虽然在持续短暂的时间后,倒挂消失,但事情并没有就此止步。2019年5月10日,3月期美国国债收益率为2.429%,10年期美国国债收益率为2.426%,倒挂再度出现5月28日,3月期和10年期美债收益率分别为2.356%和2.269%倒挂程度加深。由于长短期国债收益率倒挂被一些经济学家为经济衰退或者金融危机的领先指标,因此目前国际经济学界和金融业界正在就美国经济是否将陷入衰退展开争论。


一些经济学家认为,国债收益率倒挂具有很强的预警意义,如果倒挂趋势持续,美国经济可能再次陷入衰退,金融危机可能卷土重来。历史上,美国曾经出现过国债收益率倒挂,经过一年到一年半时滞之后,确有经济衰退出现或者金融危机发生。有经济学家更为详细地描述,在过去50年中,3月期与10年期美国国债收益率倒挂曾经出现过6次,每一次都发生了经济衰退或者金融危机。较为典型的是发生在2006年7月至2007年5月的美国国债收益率倒挂,成为2008年全球金融危机的信号。由此,一些投资者担忧,未来6至18个月内美国经济可能再次陷入严重衰退。也有经济学家预测,如果包括消费在内的相关经济指标继续走低,倒挂的“风向标魔咒”再度应验。


另外一些经济学家不赞同上述观点。他们认为,2008年全球金融危机之后,美国宏观经济和金融市场都发生了重大变化,美国国债收益率倒挂已经失去了预测力,很难继续作为美国经济衰退或者金融危机的先行指标。有经济学家提出,此轮美债收益率倒挂意味着世界经济进入一种新常态,由于全球通货膨胀水平持续低位徘徊,各国中央银行都在采取不同方式压低长端利率,是倒挂的主要原因。并且此轮美债收益率倒挂持续的时间较短,3月持续1周左右,5月持续20天左右,因此关于美国经济是否将再次陷入衰退,还要看其二季度和下半年的宏观经济表现。


本文认为,长端国债收益率确实能够反映市场对未来宏观经济的预期,但短端国债收益率较多受到宏观政策走向的影响,因此,国债收益率倒挂实际上是市场预期与政策调整两个因素共同作用的结果。最近一个时期,由于美国宏观政策频繁调整,国债收益率倒挂还不足以确定美国经济将要陷入严重衰退,也不足以说明全球金融危机将会卷土重来。


还有一个需要考虑的因素是,自2018年下半年以来,全球经济形势快速变化,国际金融市场剧烈波动,地缘政治紧张局势再现,受全球避险情绪升温的影响,大量资金流入美国长期国债市场,也在一定程度上压低了长期国债收益率。


本文预测,两次出现的美债收益率倒挂,表明美国经济可能放缓,是否陷入衰退还有待继续观察。


(本文为作者个人的学术看法,与供职单位无关)

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