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专题研究|“1+N”型供应链资产证券化发展的新方向-供应链票据
发布来源: 联合评级 发布时间:2020-11-15



联合评级 结构融资部 宋旭



引言:自2016年7月,深圳证券交易所推出市场首单供应链金融资产证券化产品以来,该类项目发行量逐年攀升,大量中小型供应商通过这类金融产品得到了资金的提前回收,加速了自身经营的运转。“1+N”型供应链资产证券化项目经过近几年的发展,形成了接受度较好的项目构建模式,近期的供应链票据项目在延续该种项目的结构上,又引进了电子商业汇票作为结算工具,有了一定的创新和发展。笔者对这两种结构进行了比较,并对供应链票据项目的独特风险点进行了总结和思考,希望有助于投资者更好的把握风险。


正文

(一)传统供应链产品与“1+N”型供应链票据资产证券化项目模式的对比

供应链资产证券化产品的主要构思模式是:债务人单一,一般为信用优质的核心企业及其下属公司;债权人较为分散,主要为核心企业上游的若干家中小型供应商企业。供应商在履行完应尽义务且验收合格后,直接债务人形成对其的应付义务。供应商将该笔应收债权出让给保理公司形成现金回流,保理公司收集若干笔对上述核心企业及其下属公司的同质应收账款债权后作为原始权益人将基础资产出让给资产支持专项计划(专项计划)完成资金回收,同时提供后续应收账款回收服务。核心企业作为共同债务人以加入债务的形式为资产证券化产品提供信用支持。从上文的描述中可以看到,应收账款债权完成了两次转移,第一次是由供应商出卖给保理公司,第二次是由保理公司出卖给专项计划。信用优质的核心企业及其下属公司通过《付款确认书》方式书面确认入池的应收账款金额、应收账款的到期时间,到期无条件支付的承诺等支付要素,并约定放弃抗辩和抵销的权利。传统供应链资产证券化产品涉及应收账款债权的流转和资金的流转,具体如下图所示:

“1+N”型供应链票据资产证券化项目的开展模式与传统的供应链资产证券化项目基本相同,均是由信用优质的单一核心债务人发起,以自己的应付账款作为入池资产,反向为上游中小型供应商提供融资。应收账款债权的流转同样是供应商-保理公司-专项计划。而这类项目区别于传统模式的关键点在于结算工具。“1+N”型供应链票据资产证券化项目核心企业及其下属公司不会出具《付款确认书》,而是会对每一笔应付款项的供应商签发一张以核心企业为承兑人的商业承兑汇票。供应商将商业承兑汇票背书转让给保理公司。保理公司将该商业承兑汇票质押给计划管理人(代表资产支持专项计划)。计划管理人委托银行(作为代理机构)进行委托收款。供应链票据产品涉及三个要素的流转,分别是:应收账款债权、资金和商业承兑汇票,如下图所示:

商业汇票作为重要的票据品种之一,兼具支付结算和短期融资功能。但在2009年之前,商业汇票的电子化步伐比较滞后,其业务处理基本上采用传统的手工、纸质方式,效率低、风险高,不利于进一步发展。2009年10月28日,由中国人民银行建设并管理的电子商业汇票系统(Electronic Commercial Draft System,ECDS)正式建成运行,商业汇票正式进入“电票”时代。电子商业汇票是指出票人依托电子商业汇票系统,以数据电文形式制作的,委托付款人在指定日期无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。电子商业汇票通过使用经过安全认证的电子数据流和可靠的电子签名,能够抑制假票和克隆票犯罪,降低纸质票据携带和转让的风险。目前项目中均采用电子商业汇票。

供应链票据项目由于电子商业承兑汇票的加入而和传统的供应链资产证券化产品在交易结构上有了明显的不同,下面笔者将对两种模式进行简要的比较分析:

(1)支付要素

《付款确认书》适用于《中华人民共和国合同法》,没有形式上的固定性,只要根据双方意愿约定内容清晰、明确即可。一般《付款确认书》中会列明的支付要素有:基础交易合同名称和编号、初始债务人(交易合同的签订方,一般是核心企业的下属企业)、供应商名称、发票编号及金额、应收账款债权金额、应收账款债权到期日。上述内容的约定主要是出于应收账款确权的考虑,明确付款方的付款义务、金额和付款时间。另外,核心债务人会在《付款确认书》中明确:“不可撤销的承诺到期连带付款义务”等强调性表述来明确自己作为加入债务人的责任。

商业承兑汇票由于受到《中华人民共和国票据法》(以下简称“《票据法》”)的约束,票据的内容具有要式型。根据规定,签发的商业承兑汇票需要列明下列绝对记载事项(如不记载,票据无效):表明“商业承兑汇票”的字样、无条件支付的委托、确定的金额、付款人名称、收款人名称、出票日期、出票人签章。这里的收款人名称应该是供应商名称,付款人名称虽然从理论上可以是初始债务人的名称,但从风险的把控上应为核心企业的名称,详细内容将放到后面进行论述。供应链票据项目在合格资产入池标准中会列明,入池应收账款对应的商业承兑汇票均需核心债务人承兑。根据《票据法》的规定,票据一经承兑,承兑人即承担到期无条件支付票据金额的责任。这一点类似于《付款确认书》中强调核心债务人偿付责任的语句,但由于商业承兑汇票具有上位法的规范,承兑人“无条件到期支付”的义务更加有据可循。

(2)抗辩事由

传统的供应链资产证券化项目会在“合格资产入池标准”中以及《付款确认书》中明确:债权人与初始债务人之间不存在基于应收账款债权的任何商业纠纷,债务人(初始债务人和核心债务人)对该等债权不享有商业纠纷抗辩权;债务人在基础合同项下不享有任何扣减、减免、抵销全部或部分已经债务人确认的应付款的权利[1]。即要求债务人以书面的形式放弃商业纠纷抗辩、抵销以及减免的权利,以保证专项计划的现金流入的金额可以足额支付证券端的本息。

类比到商业承兑汇票供应链项目中,在“合格资产入池标准”中通常不会强制要求债务人放弃上述权利。这是由于商业承兑汇票本身的法律特性保证的。基于票据行为的无因性,票据行为的内容如果与基础关系不一致,票据关系的内容只能依据票据行为来确定,票据基础关系的瑕疵并不影响票据行为本身的效力。也就是说,即使作为票据基础关系的交易合同有瑕疵,只要商业承兑汇票的票据行为合法无瑕疵,到期后票据权利人的就有权要求相应的票据债务人足额支付款项。另外根据《票据法》规定,票据债务人可以对不履行约定义务的与自己有直接债权债务关系的持票人主张抗辩。但票据债务人不得以自己与持票人的前手之间的抗辩事由对抗持票人,但持票人明知存在抗辩事由而取得票据的除外。在已知的交易结构中,核心债务人作为票据债务人只能在供应商作为持票人的情况下才能进行抗辩。当该商业承兑汇票背书转让给保理公司时,保理公司作为善意持票人,核心债务人是不能提出抗辩的。另外交易结构中通常会设置基础关系纠纷的相关条款作为“合格资产入池标准”,保理公司如果明知存在抗辩事由仍然受让该基础资产,将承担基础资产的赎回义务。上述结构很好的将票据的承兑风险和票据基础关系的风险进行了隔离。

(3)产品期限

传统的供应链资产证券化产品运用《付款确认书》的方式“重置”应收账款的到期日,在满足交易合同中供应商义务已经完成,应付账款债权已经形成的情况下,将该笔债权的到期日进行重新设定。重新定义的到期日一般将匹配证券端投资者的需求,目前看,绝大多数不超过12月,也有少量突破至18个月。产品多为优先级/次级设置,优先级仅有一档,到期利随本清。

但供应链票据项目的产品结构可能有较大不同。首先,根据票据相关法律规定,商业承兑汇票自出票日到付款日不得长于6个月。电子商业票据系统将上述时间延长至1年。另外,核心企业出票时将更多从供应商的需求考虑,付款日更加多样。这也就意味着专项计划存续期间的现金流更加均匀,为了防止资金沉淀,与之相匹配的优先级证券产品可以设置多档,期限最短几个月,最长不超过1年。笔者认为,这样的产品设置可以更好的满足投资者的久期偏好,较之前的传统模式有着更强的灵活性。

(4)追索权

传统的供应链资产证券化项目结构中,应收账款的第一次和第二次转让一般均附带追索权。简单来说,供应商与保理公司签订的一般是附有追索权的保理合同,专项计划与保理商签订不合格资产赎回条款。当该笔债权不符合合格资产入池标准时,先由保理公司进行不合格基础资产的赎回,然后再向供应商进行追索。

供应链票据除了延续上述应收账款的追索链条之外,商业承兑汇票本身就赋予票据债务人追索的权利。根据相关规定,票据持票人请求付款被拒绝后可以在规定的时间内向他的前手(出票人、背书人、承兑人等)进行追索。具体到项目中,供应商作为背书人,法定承担相应的付款义务。

(5)与保理公司破产隔离效果

传统供应链资产证券化项目中,保理公司作为原始权益人,主要承担三个功能:1)基础资产的筛选、整理、归集及后续催收服务;2)过桥资金放款方;3)不合格基础资产的赎回方。对应保理公司的要求主要在服务方面,需要保理公司有强大的应收账款核查系统以及相对专业的资产服务机构能力。但需注意的是,应收账款的资金回流会从核心债务人直接支付至专项计划的托管账户,实现资金闭环。基础资产可以和保理公司实现完全的破产隔离。

但在供应链票据项目中,虽然应收账款债权通过两次转让实现了与保理公司的隔离。但由于计划管理人(代表专项计划)无法接受商业承兑汇票的背书转让,只能接受票据质押,在这种情况下,保理公司仍然是持票人,是票据权利人。若保理公司遭受破产清算,人民法院有权对其名下的票据采取冻结等财产保全措施,票据层面无法与保理公司达到破产隔离的效果。从实际操作的层面来看,由于委托了商业银行作为代理收款机构,电子汇票将优先保证相应债务的偿付,在对应的债务没有被清偿之前,ECDS上的其他的票据行为无法进行操作,所以ECDS的使用使得票据冻结存在难度,形成一定的物理隔离效果。

 

(二)供应链票据产品特有风险探讨

(1)基础资产合规性风险

根据《票据法》的规定,票据的签发、取得和转让应遵循诚实信用原则,具有真实的交易关系和债权债务关系。针对这一点,供应链票据项目在构造结构时,必须要先构造应收账款的转让,两次应收账款转让后,计划管理人(代表专项计划)作为基于交易合同的债权人,有权要求核心债务人付款。电子商业汇票是作为该笔应收账款的结算工具进行后续操作的,抛开应收账款而直接背书转让的票据属于违法行为。

(2)票据质押+委托代理机构收款

由于计划管理人(代表专项计划)属于非银行的金融机构,所以以何种方式取得电子商业汇票的形式就非常重要。目前的项目探讨中以票据质押+委托代理商业银行收款的形式较为可行。首先当电子商业汇票做成了票据质押时,质押权人为了依法实现其质权,可以直接行使票据权利(包括付款请求权和追索权)。具体来说,票据的质押权人即计划管理人可以直接以自己的名义要求承兑人付款。

一般项目中,计划管理人会与接入ECDS的商业银行签订《电子商业汇票代理服务协议》,由代理人代表专项计划在电子商业汇票系统内接受票据质押。根据电子商业汇票系统的运营规则,代理人在票据到期日会将票据所载金额直接划收至专项计划的托管账户,无需原始权益人配合即可实现质权。

(3)汇票真实性风险

前面我们提到,电子商业汇票的出票人可以是初始债务人,但是出于风险把控的要求,笔者建议是核心债务人直接出票。究其原因,就是出于对汇票真实性风险的把控。商业汇票依托ECDS,关于承兑、质押等操作的所有信息及操作流程均在电子系统内完成,所有的票据均有统一的票据号码,可以通过ECDS进行联网查询,在流转环节出现伪造、变造的可能性极低。

那么风险把握的重点就在出票环节。如果是由核心债务人直接出票,计划管理人及评级机构可以核查出票账户的真实性。但是,如果是由初始债务人直接出票,那么出票人过于分散,出票环节的风险将飙升。


[1]为避免疑义,前述扣减、减免或抵销应付款的权利包括但不限于债务人因原始债权人提供的产品或服务不符合约定的产品或服务质量要求而对应付款主张扣减、减免或抵销的权利。


结论

综上所述,“1+N”型供应链资产证券化项目经过近几年的发展,形成了接受度较好的项目构建模式,近期的供应链票据项目在延续该种项目的结构上,又引进了电子商业汇票作为结算工具,有了一定的创新和发展。笔者对这两种结构进行了比较,并对供应链票据项目的独特风险点进行了分析。总的来看,电子商业汇票由于上位法的约束和ESDC的使用,使得核心债务人的偿付义务更加明确和具有强制性。但缺点也很明显,主要是与保理公司的破产隔离效果不明晰,需要更多相关的判例给予支持。此外电子商业汇票的流动性较高,供应商是否有足够的动力将该类资产进行证券化也是制约供应链票据项目能否快速发展的重要因素。笔者将持续关注这类项目的发展动向,期待本文能对供应链票据项目的发展起到一定积极的作用。

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