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《中国金融》|谢多:推动公司信用类债市高质量发展
发布时间:2018-09-05 10:10:41     

导读:公司信用类债券市场作为我国金融体系重要组成部分,需要持续深化改革、提质增效,不断提升供给质量,在推动经济高质量发展中发挥更加积极的作用

作者|谢多「中国银行间市场交易商协会秘书长」

文章|《中国金融》2018年第17期


党的十九大明确指出,我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。金融是现代经济的核心。金融体系高质量发展是实现经济高质量发展的重要推动力量和前提保证。公司信用类债券市场作为我国金融体系重要组成部分,需要持续深化改革、提质增效,不断提升供给质量,在推动经济高质量发展中发挥更加积极的作用。


公司信用类债券市场发展取得积极进展



近年来,人民银行等债券市场管理部门深入贯彻落实党中央、国务院“发展并规范债券市场、提高直接融资比重”的整体部署,遵循债券市场发展一般规律,推动公司信用类债券市场取得显著发展,服务实体经济能力持续增强,防控金融风险、深化金融改革的作用日益凸显。


一是市场规模持续增长,有效支持实体企业融资。在债券市场管理部门持续简政放权、减少行政管制推动下,公司信用类债券市场取得快速发展,市场规模持续扩大。截至2018年6月末,我国公司信用类债券存量规模达19.2万亿元,位居全球第二位。公司信用类债券市场发行人基本覆盖国民经济各类行业和各种所有制类型。发债融资成为企业仅次于贷款的第二大融资渠道。2018年前6个月,公司信用类债券共发行3.3万亿元,净融资9352亿元,同比均呈现大幅增长。从社会融资规模来看,2018前6个月新增债券融资占社会融资规模比重为11.2%,较2004年提高9.6个百分点。公司信用类债券市场在提升直接融资比重、支持实体企业融资方面发挥了重要作用。


二是产品类型不断丰富,促进经济结构转型升级。银行间市场交易商协会(下称“交易商协会”)在人民银行指导下,在短期融资券、中期票据、超短期融资券、资产支持票据等产品基础上,推出永续票据等股债结合类产品,助力企业改善资产负债结构,有效降低企业债务杠杆;创新推出绿色债务融资工具,为环保、节能、清洁能源、清洁交通等绿色产业项目提供融资支持,补齐绿色发展短板;推动双创专项债务融资工具创新,支持“大众创业、万众创新”,服务创新驱动发展战略;推出扶贫票据,推动债务融资工具支持精准扶贫;推动信用风险缓释工具市场创新,不断完善市场化风险分散分担机制。截至2018年6月末,永续票据、绿色债务融资工具、双创专项债务融资工具和扶贫票据累计分别发行11796亿元、352亿元、86亿元和214亿元,信用违约互换成交名义本金总计13亿元。发展改革委、证监会也在各自管理范围内,推出了项目收益债、绿色公司债、双创公司债等创新产品。


三是投资人结构持续优化,分散了集中于银行体系的风险。人民银行等市场管理部门积极推动市场准入管理改革,引入各类合格机构投资人,市场发展初期商业银行在公司信用类债券投资人结构中占据主导地位,投资人结构相对单一的状况得到明显改善。截至2018年6月末,商业银行自营持有债务融资工具的比例已降至21.9%,而集合类投资人持有债务融资工具的比例则上升至69.4%。投资人结构持续多元化,有利于丰富市场投资需求,提高市场流动性。同时,集合类投资人取代商业银行成为我国公司信用类债券市场最大投资主体,还能够将集中于银行体系的风险分散至其他市场主体,增强金融体系整体稳健性和风险防控能力。


四是市场制度规则日益完善,市场化约束机制持续增强。在减少行政管制、提高市场融资效率的同时,公司信用类债券市场持续强化市场制度建设,逐步形成了完备的市场制度规则体系。交易商协会组织市场成员制定发布了发行注册规则、信息披露规则、后续管理工作指引、交易自律规则等覆盖债务融资工具全流程的自律规则,建立健全了覆盖债务融资工具各个业务环节的全环链信用风险防范机制,有效强化了市场化约束机制,提升了债务融资工具市场风险管控能力。人民银行、证监会、发展改革委等市场管理部门,依托公司信用类债券部际协调机制,不断推动公司信用类债券发行准入、信息披露标准统一,持续加强信用评级行业监管,提升信用评级行业执业水平。


五是市场基础设施逐步建立健全,保障市场安全高效运行。市场基础设施是债券市场风险防范的核心。我国银行间债券市场自建立起,便按照高标准科学规划市场基础设施建设,逐步建立了银行间债券市场中央一级托管体系、集中的交易及信息报告平台、独立的清算所和安全稳健的资金清算系统,实现了券款对付结算(DVP)和前后台数据直通式处理(STP),有效降低了市场操作风险,保障了市场安全高效运行。交易商协会代表会员机构,设立了中债信用增进投资股份有限公司和中债资信评估有限责任公司,并入股北京金融资产交易所,有效弥补了市场在信用增进、信用评级、簿记建档、二级市场交易等方面存在的短板。


六是市场对外开放程度不断提升,助推人民币国际化进程。近年来,公司信用类债券市场逐步放开对境外投资人的投资限制,引入境外非金融企业在境内市场发行熊猫债,推动债务融资工具通过“债券通”面向境外投资人直接发行,陆续引入外资机构从事债券承销、评级等相关业务,推动市场国际化属性不断增强,在推动实现人民币国际化进程中发挥了重要作用。截至2018年6月末,境外投资人持有债务融资工具规模达426亿元,境外发行人在银行间市场发行熊猫债1350亿元,30只债务融资工具通过“债券通”面向境内外投资人完成发行,金额合计688亿元。汇丰银行、法国巴黎银行等外资机构已成为债务融资工具承销商,交易商协会正积极贯彻落实人民银行要求,稳步推进评级机构注册管理,完善以投资人为主导的市场化评价机制,全面助推评级行业对外开放。


当前阻碍市场高质量发展的矛盾与问题



短期来看,2017年以来,受多重因素影响,公司信用类债券市场信用违约事件有所增多,企业债券融资难度有所加大,制约了公司信用类债券市场量的扩张和支持实体经济作用的有效发挥。一是在去杠杆的宏观背景下,金融监管政策密集出台,集中整治金融乱象,对于推动金融行业回归本源、重塑和净化金融生态、有效防范金融风险发挥了重要作用,也有利于在长期为债券市场营造更为有利的发展环境,但短期内政策相互叠加也容易造成市场波动。二是债券和贷款利率双轨运行,债券利率随市场利率调整快速上升,而贷款利率由于贷款基础利率(LPR)基本稳定调整相对较慢,债券利率和贷款利率自2017年以来持续出现倒挂,发债企业转向贷款融资。三是地方政府债务清理整顿过程中对地方政府债务认定、融资平台认定、存量债务化解等缺乏明确标准,执行层面存在“一刀切”的现象,对相关企业债券融资形成一定冲击。


长期来看,公司信用类债券市场依然存在发行准入标准尚未有效统一、违约处置效率和投资人保护相对不足等制度性问题,造成市场发展仍具有不平衡不充分的特征。


一是市场发行准入标准、信息披露标准、产业政策执行尺度等尚未实现充分统一。我国公司信用类债券市场逐步形成了发展改革委管理企业债发行、证监会管理交易所公司债、交易商协会在人民银行指导下对债务融资工具实施自律管理的市场管理格局。近年来,人民银行、证监会、发展改革委等市场管理部门,正积极依托公司信用类债券部际协调机制推动相关标准统一。但当前,企业债、公司债和债务融资工具在发行准入标准、信息披露要求、国家产业政策执行尺度等方面仍存在一定差异,存在监管套利空间,不利于债券市场健康发展和风险有效防控。


二是投资人队伍结构不够均衡,合格投资人管理尚不完善。公司信用类债券市场投资人队伍经过多年培育日益成熟与多元化,有效提升了市场定价能力和风险管理能力。但与成熟市场相比,我国公司信用类债券市场投资人队伍还存在结构不够均衡、管理不够完善的问题,不利于市场风险的有效防范和流动性的提升。第一,养老金、企业年金等在成熟市场发挥重要作用的长期投资人培育相对不足,使得市场长端需求不足,投资“短期化”现象较为明显;第二,金融机构公司治理和内部风控制度仍未充分建立健全,部分金融机构投资人盲目追求规模扩张和短期收益,经营行为短期化、过度承担风险的现象较为突出;第三,集合类投资人当前已成为公司信用类债券市场最主要投资主体,但针对性风险管理措施仍相对缺失。


三是信用评级存在虚高、评级区分度不足问题。近年来,随着公司信用类债券市场规模不断扩大,我国信用评级行业也取得了快速发展。但由于时间短、起步晚,缺乏违约率检验,市场化评价和退出机制不健全,发行人付费模式下评级机构“以价定级、以级定价”的情况较为突出,导致国内信用评级总体上仍存在虚高和区分度不足的问题。当前,我国债券评级结果中高评级企业占比明显偏高,AA-级以上等级企业占比超过90%,远高于美国、日本等国家。由于获得高评级的企业很多,同一信用级别的企业风险水平和债券价格差异明显,对信用评级风险揭示功能的有效发挥造成不利影响。


四是违约处置效率不高,投资人保护力度尚有不足。随着宏观经济增速下行,债券市场刚性兑付逐步打破,信用违约事件有所增多,提升债券违约处置效率、加强投资人保护成为维护市场稳定的重要要求。交易商协会在人民银行指导下,积极探索市场化违约处置机制,推动《投资人保护条款范例》的市场实践和运用,持续推进信用风险缓释工具创新,债券市场违约处置和投资人保护取得积极进展。但当前国内相关法律法规仍存在不完善之处。如,作为投资人保护关键环节的债券持有人会议制度和受托管理人制度尚缺乏明确的上位法支持;《公司法》《担保法》和《物权法》等法律法规对担保品处置等债券持有人救济途径的相关规定不够细化,执行困难;《破产法》中破产重整方案裁定标准和破产案件管辖权不明确等。这些均对债券违约处置效率和投资人保护力度的提升形成阻碍。


五是对市场违法违规行为震慑力仍有不足,市场纪律意识尚未充分建立。交易商协会充分发挥贴近市场一线的优势,对银行间债券市场实施自律管理,积极维护市场运行秩序。但自律组织不具有公权力,自律管理效力明显受到缺乏强有力法律支持以及处罚手段相对有限的制约,在缺乏行政执法有效配合的情况下,对违法违规行为的震慑力明显不足。部分市场参与主体不遵守自律规则、不落实自律处分,甚至恶意逃废债务的情况时有发生,破坏市场正常运行秩序。


六是国内债券市场制度规则与国际市场接轨程度相对不足,对市场进一步深度开放形成阻碍。债券市场已经成为我国金融市场体系对外开放程度最高的市场,但受制于市场制度规则与国际市场接轨程度不足,境外发行人和投资人参与境内债券市场仍面临便利性不足的问题。境外机构境内发债在会计、审计政策适用方面仍有诸多不便,增加了发行人在境内发行债券的成本。我国债券市场实行市场参与者准入备案,一级托管、集中交易的模式,与国际市场合格投资人制度、多级托管、分散交易的市场结构有很大的不同,增加了境外投资人投资境内债券市场的技术障碍。这些都会影响境外主体参与境内债券市场的积极性,对市场对外开放的深度与广度形成制约。


深化改革进一步推动市场发展提质增效



新时代对公司信用类债券市场发展提出了更高要求,需要公司信用类债券市场在量和质两方面,尤其是在质的提升方面更加有所作为。


量的方面,要通过加强监管协调,加快推进双轨利率并轨,有效明确地方政府债务管理政策标准等措施,为公司信用类债券市场发展提供良好的宏观环境,同时继续加大产品创新力度,推动公司信用类债券市场规模合理增长,保持对实体企业融资的支持力度,有效支持国民经济关键领域和薄弱环节。


质的方面,要针对当前阻碍公司信用类债券市场高质量发展的体制机制问题,有的放矢,深化改革,不断提升公司信用类债券市场供给质量和资源配置效率,推动公司信用类债券市场发展由以量的扩张为主向以质的提升为主转变。


一是加快推动公司信用类债券市场标准统一。当前,人民银行、证监会、发展改革委等债券市场管理部门,已在公司信用类债券部际协调机制下,就按照分类趋同原则推动公司信用类债券发行准入标准、信息披露标准、国家产业政策执行尺度统一达成共识。需推动相关配套机制尽快落地,通过统一市场标准加强债券市场统一互联,从制度层面消除监管套利的空间。


二是进一步优化投资人队伍结构,强化合格投资人管理。在当前投资人结构多元化基础上,继续加大养老金、企业年金、保险资金等长期机构投资人培育力度,扩大市场长期资金来源。建立健全机构投资人公司治理和内部风控制度,遵循资产管理新规要求,理顺集合投资人法律关系,统一集合投资人监管要求,强化集合投资人风险管理,进一步提升公司信用类债券市场投资人的“合格性”。


三是进一步强化自律管理效力,加快推进债券市场跨市场执法。在《证券法》等相关法律法规中,明确交易商协会作为银行间市场自律组织的法律地位,并赋予自律组织履职所需的处罚手段,强化自律管理效力。同时,按照国务院要求,加快推进债券市场跨市场执法,形成行政执法对银行间债券市场和交易所债券市场的全覆盖。通过行政执法和自律管理的有机结合,有效维护市场运行秩序。


四是进一步强化信用评级行业监管,提升信用评级行业执业水平。进一步强化信用评级机构监管,建立统一的行业市场准入和退出机制安排,在银行间债券市场注册制管理、市场化评价实践基础上进一步深入探索利益冲突防范、信息披露要求等机制安排,鼓励投资人付费模式发展,扩大评级行业对外开放,助推信用评级行业规范发展,持续提升信用评级风险揭示能力。


五是修订完善相关制度法规,提升债券违约处置效率和投资人保护力度。明确持有人会议制度与受托管理制度的法律地位、决议效力及与《破产法》等其他法律制度的衔接。修改《商业银行法》及《信托法》相关规定,为逐步建立和完善债券受托管理人制度做好法律准备。完善《公司法》《合同法》等法律法规层面债券持有人救济途径,细化债权人和债务人的相应法律责任。解决《破产法》中破产重整方案裁定标准和破产案件管辖权不明确的问题。逐步探索建立到期违约债券交易机制。


六是加强市场制度规则与国际规则的衔接,进一步推动市场对外开放。顺应市场对外开放要求,处理好会计、审计、税收、交易制度、托管制度等国内市场规则和国际市场规则的适用和衔接问题,在提高境外主体参与境内债券市场便利性的同时,做好相应监管工作。积极引入优质的境外投资人、发行人和中介机构进入我国债券市场,不断拓宽市场资金来源、丰富市场发行主体、完善市场中介机构服务职能。


(责任编辑 刘宏振)

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