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三只松鼠深度研究:线上优势显著,数字化供应链赋能未来——中泰食品、零售团队联合推荐
发布时间:2019-07-29     

投资要点

核心观点:三只松鼠成立于2012年,从最初发家于坚果、起步于线上的坚果互联网品牌,到如今建立全品类体系、打造线上线下全渠道销售模式的休闲零食第一品牌,三只松鼠发展历史就是一部极为成功的创业史。公司的快速成长既离不开线上红利的深度释放,又从根本上取决于公司强大的品牌、渠道以及供应链壁垒。短期来看,在公司坚果产品稳健增长、零食产品高速成长的带动下,预计未来三年公司收入有望保持20%以上的增长。长期来看,公司一方面将持续深挖线上主战场,提升线上渗透率;另一方面向数字化供应链平台转型,我们看好供应链管理对公司未来新零售业态的赋能。


公司介绍:休闲零食第一品牌,创业公司的典范三只松鼠成立至今发展迅速,2014~2018年收入CAGR高达66%,连续七年在天猫双十一食品类夺冠,堪称创业公司的典范。从管理层来看,“老爹”章燎源是推动公司持续向前发展的灵魂人物,他不仅对公司品牌战略与价值观的形成有着深刻影响,还为公司在不同阶段作出了定位互联网、扩展全品类、走向线下、转型数字化平台等关键决策。从股权结构来看,章燎源直接持股39.97%,是公司实际控制人,机构投资者也对公司上市前的快速成长起到重要作用。从主营产品来看,公司目前共形成六大品类,产品结构趋于多元化,其中坚果类是公司第一主营产品,2018年收入占比为53%,目前进入稳健增长阶段;零食类近两年快速成长,借助坚果业务建立起来的品牌和渠道优势加速扩张,目前已成为公司第二大品类,是公司未来重要增长点。公司当前定位“制造型自有品牌多业态零售商”,并朝着成为“一个自有品牌,自有IP,全品类、全零售、全体验的企业”努力迈进。


行业分析:市场空间广阔,巨头成长潜力十足从行业空间来看,中国食品工业协会预测2019年市场规模将接近2万亿元,市场空间极为广阔。但与发达国家相比,我国休闲零食人均消费仅为欧美国家的1/10左右,仍有很大提升空间。从行业驱动力来看,互联网的快速崛起以及物流体系的持续完善助力网络购物真正摆脱了时空限制,驱动行业持续向前发展。从行业格局来看,我国休闲零食市场高度分散,线上市场CR3仅为22.4%,行业集中度相对较低,三只松鼠在全国渗透率仅为8.27%。当前行业“三巨头”松鼠、良品铺子、百草味虽各具特色,但均朝着全渠道、全品类持续整合,如松鼠和百草味从线上发力线下,良品铺子则加大线上布局。我们认为在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强,具有品牌优势的龙头将享受行业集中度提升红利。


核心竞争力:品牌、渠道优势显著,数字化供应链赋能未来公司的快速发展除离不开外部的线上红利外,从根本上取决于公司内在的核心竞争力:

1)品牌方面,IP化、人格化:公司通过全方位宣传活动打造“三只松鼠”IP,并赋予其丰富人格,提高品牌知名度与辨识度;主人文化:公司价值观以客户为主人,通过提供最优质的服务打动消费者,形成公司独特而强大的品牌壁垒。当前公司品牌建设重心正在从营销转为产品,通过产品创新占据消费者品牌心智。

2)渠道方面,公司以线上为主导,一方面基于B2C模式开设自营旗舰店,与国内主流电商平台建立深度合作,2018年订单量迎来爆发式增长;另一方面大力开拓统一入仓模式。线下市场空间广阔,目前以增强消费者品牌体验为主,近年来线下占比已快速提升至11%。

3)供应链方面,公司致力于构建全产业链垂直业务模式,深度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节,以充分保障产品品质和相应速度。公司目前正朝着数字化供应链转型,深耕供应链打造产业共同体,一方面连接工厂端和通用技术层参与产品创新,另一方面通过大数据建立人和商品的连接,看好数字化供应链对未来公司新零售业态的赋能。


财务分析:轻资产、高周转保障公司高盈利水平从盈利水平来看,公司2018年ROE达到31.66%,遥遥领先于其他同行公司,从ROE拆分来看:杠杆水平方面,公司权益乘数较高,主要是年末备货导致存货、应付账款等大幅增加,公司流动资产占总资产超过80%,体现公司分装生产、线上销售的轻资产运营模式;盈利能力方面,公司2018年净利率4.34%,高于可比公司良品铺子和好想你,其中毛利率较为接近,费用率显著优于同行,表明公司费用管控能力突出;营运能力方面,公司资产周转率远高于同行公司,表明公司运营效率高,这也是保障公司高盈利的核心优势。


投资建议:我们预计2019-2021年公司收入分别为86.67、105.16、126.30亿元,同比增长23.80%、21.33%、20.10%;实现净利润分别为3.63、4.43、5.46亿元,同比增长19.56%、22.03%、23.10%,对应EPS分别为1.01、1.23、1.52元。


风险提示:食品质量问题、市场竞争加剧、原材料价格波动。




报告正文

目录


1.公司介绍:休闲零食第一品牌,创业公司的典范

1.1 发展历程:乘互联网之东风,成就休闲零食线上巨头

三只松鼠,小松鼠创造大奇迹。三只松鼠成立于2012年,由“老爹”章燎源创立。主营产品包括坚果、零食、果干等多种品类,主要通过线上电商平台自营店、自营App以及线下体验店等渠道进行销售。公司一直以“共建互联网新农业生态圈”为使命,始终坚持以消费者为主人的宗旨,始终致力于成为以休闲食品为核心的领先消费品品牌零售商。三只松鼠已经连续7年在“双11”电商活动中夺冠(食品类),是目前中国销售规模最大的食品电商企业,在消费者群体中享有较高的品牌知名度。公司将自身定位为“制造型自有品牌多业态零售商”,并朝着成为“一个自有品牌,自有IP,全品类、全零售、全体验的企业”努力迈进。

发展历程:抓住机遇,与时俱进,成就休闲零食巨头。三只松鼠成立至今仅七年就已成为营收超过70亿的休闲食品品牌。从最初发家于坚果、起步于线上的坚果互联网品牌,到如今建立全品类体系、打造线上线下全渠道销售模式的休闲零食第一品牌,三只松鼠发展历史就是一部极为成功的创业史。


1.2 股权结构:章燎源与机构投资者分享公司成长红利

三只松鼠控股股东和实际控制人为章燎源。发行前公司总股本为36000万股,章燎源直接持有公司44.52%的股份,又通过燎原投资和松果投资中心间接持有公司共3.82%的股份,合计持有公司48.34%的股份。发行后公司总股本增加至40,100万股,章燎源个人持股比例由原来的44.52%下降为39.97%,加上间接持股合计持股43.40%,仍为公司的实际控制人。

三只松鼠在上市前借助机构投资者力量加速成长。公司自从2012年成立以来几乎每年都有增资抑或股权转让行为,同时借助机构投资者的力量,快速成长为互联网休闲食品销售的佼佼者,目前IDG资本、今日资本和峰瑞资本分别持有公司24.83%16.73%4.82%的股权,锁定期均为一年,机构投资者参与、贡献并共享了公司的发展成果。


1.3 管理层分析:三只松鼠的成功离不开章燎源的正确决策

作为三只松鼠的创始人,章燎源对于企业战略和价值观的形成有着重要影响。章燎源是公司的创始人,被人称为“松鼠老爹”,他在三只松鼠刚成立时就为其定下了IP化的品牌策略+主人模式的人格化服务。一方面,IP化使三只松鼠区别于其他零食品牌,将坚果和松鼠形象紧密结合在一起;另一方面,主人文化重塑了消费者和企业的沟通语言和服务体系,以客户体验为导向。可以说,基于这种品牌战略和价值观而形成的品牌优势是三只松鼠最为核心的竞争力之一,也是公司立足之本。

三只松鼠从7年前安徽的一间平房里起步,到现在发展成数亿用户钟爱的食品品牌,在三只松鼠的每一个发展阶段、每一步公司战略的背后,都离不开章燎源的决策:

  • 第零阶段:创业之前,章燎源不断积累经验。章燎源在创立三只松鼠前一直致力于创业,在曾经7、8年的时间内摆过地摊、开过冷饮店、卖过VCD,一边自学一边创业。2003年起,章燎源进入安徽詹氏食品有限公司工作,从一线销售做到营销经理,10年时间内将詹氏打造成了国内最具知名度的坚果品牌。2011年,章燎源创建詹氏公司旗下坚果互联网子品牌“壳壳果”,正式进入电商领域。这些经历使得章燎源积累了丰富的坚果经营和电商运营经验,为他成功创立三只松鼠并以带领公司不断创新奠定了基础。

  • 第一阶段:创业之初,章燎源抓住网购兴起的浪潮,将松鼠定位为互联网坚果品牌。2012年,为了抓住平台类电商爆发、新兴消费群体热衷网购的潮流,章燎源果断将坚果转战线上销售。其理由在于,坚果在线下很难成为品牌,需求无法在线下得到充分满足,它更像一个长尾爆款化的产品,只要充分利用流量效应、整合大的长尾流量,就能做成互联网爆款。因此,章燎源抓住了“坚果+互联网”的潜力,利用电商红利将三只松鼠变成了坚果行业里的网红。

  • 第二阶段:2015年,章燎源带领三只松鼠从一门小生意转变成大生意。企业只销售一种产品总会面临天花板,于是三只松鼠开始在章燎源的带领下由单一坚果品类向多品类扩张,零食业务自此成为三只松鼠的第二大主营业务。这一方面是由于天猫类平台电商的增速放缓,三只松鼠不得不通过扩展品类来提高销售规模,另一方面章燎源亦积极尝试了三品牌合一策略,使消费者形成“三只松鼠除了坚果,还有其他很好的零食”的认知。

  • 第三阶段:2016年,三只松鼠在纯线上销售3年后,章燎源又有了新的目标:到线下去。在他看来,零售全渠道销售是必然趋势,消费者在哪里,三只松鼠就要到哪里,而且得益于移动支付更便捷的服务,全渠道拓展也变得更为简便。章燎源规划从2016年开始之后5年,三只松鼠将“去电商化”,大力发展线下渠道,一是为线上引流、降低流量成本,二也可以下沉到仍是消费升级蓝海的三四线城市、获取新的增长点。2016年9月安徽芜湖的首家投食店的开设就是章燎源的第一步,并且计划于2022年之前在全国开设300-500家投食店,在全国的三四线城市,构建一个多元化、体验化的消费场景。

  • 第四阶段:如今,章燎源整带领三只松鼠向数字化供应链平台转型。随着线上红利逐渐放缓,由线上红利驱动的电商模式已不足以支撑公司发展,三只松鼠也于2017年陷入增长瓶颈。在此背景下,章燎源认为三只松鼠应该回归本质,从创新产品本身出发,以创新为导向引领公司重回发展。为了实现产品创新,2017年章燎源拜访了多家供应链企业,通过深耕供应链深度参与到产品的研发和制造中去。因此,三只松鼠正在从一个纯电商企业转型为一个数字化供应链平台企业,一方面通过数字化系统连接中国众多的食品生产企业,另一方面通过更广泛的渠道连接消费者,即先打造出创新的产品,然后将其匹配到合适的人群,公司正在依靠强大的供应链优势努力赢下行业未来的新零售战役。


1.4 主营产品:坚果和零食双轮驱动,产品品类多元化发展

公司立足坚果,发力零食,目前已形成六大品类。三只松鼠以坚果产品起家,随后不断进行多品类扩张,目前已形成了包括坚果、零食、果干、干果、礼盒、花茶在内的六大品类,细分产品品类超过500种。其中,坚果是公司的第一主营产品,2018年收入约为37亿元,占比超过50%,零食近两年快速成长,目前已成为公司第二大品类,占比从2016年的20%大幅提升至2018年的36%。其他产品均衡发展,能够满足消费者群体在不同场景下的多元化需求,产品组合更加多元化,产品结构更加合理,由产品结构单一造成的收入季节性变化明显减弱。

坚果类:发家之本,领先优势显著。坚果类产品是目前公司最主要的收入来源,近年来收入实现快速增长,2014年至2018年收入CAGR高达46%,毛利率也稳步提升。分产品来看,公司拥有90多种坚果系列产品单品,其中夏威夷果和碧根果是两大主力产品,分别占收入的19%18%,松子产品和巴旦木产品等也颇受消费者喜爱。

零食类:快速成长,推行爆款战略。零食类产品自2004年推出以来快速成长,已成为公司第二大收入来源,公司目前形成了包括肉类即食品、糕点、烘焙类等在内的多品类零食组合,单品数量超过440种。零食产品收入的增长主要由爆款产品及新品战略带动,如2016-2017年推出爆款猪肉脯产品来满足消费即食、休闲的需求,2018年,公司抓住年轻消费者在家办公来不及吃早餐的饮食习惯,推出爆款面包新品来吸引消费者消费,同时在2018年对面包等新爆款产品进行了较多的单品包邮促销。在爆款新品营销策略下,2016-2018年,公司的三大爆款产品(猪肉脯、手撕面包、乳酸菌面包)收入占品类比重已经接近10%


2.行业分析:市场空间广阔,巨头成长潜力十足

2.1 行业空间:广阔天地,大有可为

休闲零食行业市场持续扩容,市场空间广阔。由于统计口径的不同,我们得到的我国休闲零食行业市场规模也存在差异:

  • 据第三方全景数据服务平台Mob研究院发布的《2019休闲零食行业解读》,中国休闲零食市场规模超5000亿元,且未来休闲零食行业年复合增长率有望维持在6%以上。

  • 据前瞻产业研究院,中国休闲食品市场规模从2011年的3205亿元增长至2016年4520亿元,年均复合增长率达到7%,且预测到2017年全年中国休闲食品市场规模将达4849亿元,到2018年市场规模有望突破5000亿元。

  • 据中商产业研究院发布的《2017-2022年中国休闲食品行业发展前景及投资机会分析报告》,2011年至2016年中国休闲食品销售量从1350万吨增长至1625万吨,CAGR达4%,市场规模从3205亿元增长至4520亿元,CAGR达7%,且预测到2020年中国休闲食品市场规模将超过6200亿元。

  • 据中国食品工业协会,我国休闲食品行业年产值由2004年的1931亿元增长至2014年的9050亿元,CAGR达到16.7%,且预计2015年至2019年仍将保持快速增长,由2015年的10589亿元增长至2019年的19925亿元,CAGR达到17%。

我们可以看到,不管以什么口径进行统计,我国休闲零食行业近年来取得快速成长,且市场空间十分广阔,休闲零食将充分享受居民收入持续增长以及消费升级带来的扩容红利。

与发达国家相比,我国休闲零食人均消费仍有较大提升空间。目前中国休闲零食人均消费量为2.2kg,人均消费额为75.3元,而美国、英国人均消费量分别为13kg9.5kg,人均销售额分别为860元和740元,因此我国与发达国家相比存在很大差距,消费结构处于较为初级的阶段,休闲零食市场仍存在较大增长空间。未来随着中国居民整体消费结构的不断升级,休闲零食人均消费有望持续提升

随着人均收入提升,零食行业结构升级明显,高端零食行业发展空间更大。近年来我国居民人均可支配收入快速提升,从2010年的19109元增长至2018年的39251元,CAGR9.41%。在消费升级的大背景下,零食市场的结构更加细分,市场内结构升级明显,高中低档市场层次逐渐拉开。无论从品牌影响力,产品附加值还是产品质量角度,高端产品相较于中低端产品都具有更大的优势,因此休闲零食作为作为基础生理需求之外的升级需求,未来成长空间将更为广阔。


2.2 行业驱动力:互联网崛起、物流体系完善驱动行业持续扩容

休闲零食线上市场崛起,驱动力来自什么?2012年以来电商渠道在所有快消品渠道中的占比持续扩大,三只松鼠正是抓住了休闲零食行业电商模式兴起的机遇,率先进入休闲零食线上零售市场。对于线上渠道而言,具备摆脱时空限制、丰富购物体验、减少流通环节等优势,可以说电商模式的崛起正在快速改变零售渠道的格局。截至2018年,我国网购年交易规模预计达到6.6万亿元,在社会消费品零售总额中的渗透率达到16.6%,艾瑞咨询预计该渗透率到2020年将达到21.9%,对应网络购物市场交易规模高达10.8万亿元,较2016年将实现翻倍以上增长。下面我们从互联网迅速崛起和物流行业快速发展两方面对休闲零食线上市场的发展驱动力进行分析。

1、驱动力一:互联网迅速崛起

互联网普及率和网民数量持续提升,为线上购物高成长提供坚实基础。近些年我国互联网产业蓬勃发展,网民数量不断增加,互联网和经济社会深度融合的基础更加坚实,受益于此线上购物的频率和体量也持续提升。从网民数量来看,截至2018年年底,我国网民数量规模已经达到了8.29亿元,相对数据上看,互联网普及率(互联网用户数除以总人数)达到59.6%。网民规模和互联网普及率的不断提升,都为休闲食品网购平台的大发展提供了无限的可能。

一线以下城市以及农村地区仍有较大渗透空间。即便如此,在我国二、三线城市以及农村地区,互联网渗透率仍然有较大的增长潜力。数据显示,截至2018年底,我国农村网民数为2.22亿人,占总网民数量的26.7%,农村互联网普及率为38.4%,相比城镇地区74.6%的普及率仍有较大差距,尤其是网络购物、在线支付等消费领域的应用普及率还处于较低水平。未来随着网络不断普及,这些地区渗透率提升将进一步为线上零售市场带来增量。

2、物流行业快速发展

我国物流体系不断完善,为电商企业的响应速度提供保障。完善的物流体系是休闲食品电商行业发展的必备条件,互联网和快递业务的共同发展使网上购物真正摆脱了时空限制。我国物流配送体系的日益完善及物流配送成本的大幅降低,为休闲食品电商企业的规模化发展提供了保障。数据显示,2016年我国快递服务企业业务量累计完成312.8亿件,同比增长51.4%,相较2010年的23.4亿件净增长289.4亿件,复合年均增长率达到54.05%


2.3
 竞争格局:市场集中度低,“三巨头”各有千秋

格局概况:我国休闲零食市场高度分散,市场集中度低。从休闲零食线上市场来看, 2018年市占率排名前三的分别是三只松鼠(11.2%)、百草味(6.2%)、良品铺子(5.0%)。相比于较为成熟的食品饮料子行业,如乳制品行业仅龙头伊利的市占率就超过30%,而休闲零食行业CR3仅为22.4%,行业集中度较低,在消费升级趋势下随着消费者的品牌意识增强,具有品牌优势的龙头将享受集中度提升红利。从线下来看,长三角与珠三角是休闲食品品牌聚集地,而在其他地区亦分布有众多品牌,因此不管是线上还是线下,休闲零食市场均呈现出高度分散的市场格局。

巨头渗透率低,远未达到天花板。以三只松鼠为例,虽然三只松鼠已成长为休闲零食行业龙头企业,但其当前渗透率依然很低,三只松鼠在主阵地天猫和京东的渗透率仅分别为11.87%5.57%,在全国渗透率仅为8.27%,因此从渗透率的角度,三只松鼠尚处于拓展阶段,距离饱和天花板还有很大增长空间。

三巨头对比:休闲零食电商“三巨头”领跑行业,各具特色、各有千秋。

1)“三巨头”对比之渠道——从渠道来看,良品铺子采用连锁零售模式,主要在连锁专卖店销售,而三只松鼠和百草味采用电子商务销售模式,主要在电商平台销售。2018年三只松鼠、好想你(百草味)、良品铺子线上收入占比分别为89%83%44%。近年来,互联网零食企业发力线下,线下休闲零食企业发力线上,全渠道融合已经成为必然趋势。比如三只松鼠,虽然目前在自营线上商城和规模化线下门店方面稍弱,但已开始由纯线上发力线下门店,拓展全渠道销售;百草味亦重启线下体验店,产品升级,打造娱乐营销;良品铺子则致力于打造智慧门店,推进全渠道融合。

2)“三巨头”对比之业绩表现——2018年,三只松鼠主营业务收入为70.01亿元,稳居第一,良品铺子、百草味分别实现营收54.24亿元、49.49亿元,位居第二、三位,三巨头体量远超行业内其他玩家。天猫旗舰店的用户数量同样能够反映这一特征,截至2019720日,三只松鼠关注用户数最多(2825万人)且增速较快(上市仅一周,关注数量就上升了100万人),良品铺子、百草味分别为2297万人、2002万人)。同时,2018年三巨头营收增速均超过了20%,且高于行业增速,同样表明目前我国休闲零食行业存在强者愈强、龙头集中度提升的趋势。

3)“三巨头”对比之产品结构——目前大多数休闲零食品牌对坚果炒货、果干果脯、糖果糕点等均有所涉及,以此使消费者能够一站式购齐,产品品类趋于多样化,但三家龙头产品结构仍存在较大差异。三只松鼠主营坚果,占其总营收一半以上,但近年来这一比例正逐年下降,零食占比迅速提升,品类趋于多元化,产品结构更加合理;良品铺子在产品品类上全线出击,各品类占比较为均衡;百草味主打坚果炒货,但自被好想你枣业收购后,枣夹核桃、枣夹腰果、枣干、枣片等好想你产品上线百草味线上销售平台,成为百草味的第二大主营业务。


3.核心竞争力:品牌、渠道优势显著,数字化供应链赋能未来

3.1 品牌:IP化人格化自带流量,品牌建设重心从营销转向产品

从坚果第一品牌到互联网休闲食品第一品牌,IP化、人格化以及主人文化铸就公司品牌壁垒。公司成立之初以坚果品牌闻名,随后从坚果这一优势领域迅速拓展至全品类休闲食品,成为互联网休闲食品零售的旗舰品牌。在这一过程中,公司坚持的IP化、人格化以及主人文化策略为公司铸就了强大品牌优势,这种品牌优势一方面能够源源不断地为公司吸引新的消费者,另一方面有助于公司和更优质的上下游达成合作,从而不断巩固公司竞争优势。

1、品牌宣传:IP化

全方位宣传打造品牌IP,提高品牌知名度。公司坚持IP化的品牌宣传策略,致力于将“三只松鼠”打造为品牌IP为此,公司通过动画、绘本、周边等多元化渠道不断丰富品牌内涵,并通过广告投放、社交媒体宣传、产品包装、影视剧植入、跨界合作、线上线下结合等方式与消费者进行高频次的互动,拉近和消费者之间的距离,使得消费者建立起对三只松鼠品牌的立体印象。

2、品牌形象:人格化

公司对品牌形象赋予丰富人格,增强品牌吸引力。公司对品牌形象赋予丰富人格,“松鼠小美”、“松鼠小酷”和“松鼠小贱”均被赋予了丰富的性格特征,小美张开双手,寓意拥抱和爱戴每一位主人,小酷紧握拳头,象征强大的团队和力量,小贱手势向上的style,象征着青春活力和勇往直前的态度,使品牌整体传递的信息更加丰满。人格化的品牌形象使得公司在外观设计方面具有很高的品牌辨识度,给消费者留下积极、健康、快乐的直观印象,从而迅速获得了消费者青睐。

3、品牌文化:主人文化

以主人和宠物替代了传统的商家和消费者的关系,拉近与消费者距离。公司以“以客户为主人”为价值观,这是三只松鼠和其他休闲零食零售企业最大的品牌差异。公司以为“主人”提供最优质的服务为宗旨的企业文化,用情感品牌、情感产品和情感服务来打动消费者,提高客户满意度和忠诚度。比如,公司客服人员以“主人”称谓称呼公司的消费者,并创新性地在发出货品中随包附送果壳袋、开箱器、湿纸巾等配套物品,通过每个细节让消费者感受到公司贴心地为主人提供优质服务的体验。

4、品牌模式:从“以销建品”到“以品建牌”

在不同发展阶段,三只松鼠采取了不同的品牌模式,于成长初期通过销量来建设品牌知名度,于现阶段通过产品来占据消费者心智,反映出公司对于品牌建设有着深入的思考,不一味盲从于品牌营销的“务虚”,而更多着眼于产品创新的“务实”,也就是从“看得见的营销”到“看不见的营销”(产品),从而在根本上打造产品性价比高、消费者喜欢的品牌。

  • 1)成长初期,以销建品:对于一个成长期的公司来说,销量和流量是建立品牌的最好方式,对于三只松鼠而言,公司成立之初处于流量爆发的网购黄金时代,因此公司早期通过扩大销售的方式让消费者认知到自身品牌,如创建第一年就夺得了当年双十一的销量冠军,从此一炮而红,并此后连续七年蝉联第一,从而一举抓住了流量红利,品牌知名度大大提升。

  • 2)现阶段,以品建牌:公司当前阶段与成长初期有两方面发生变化:第一,线上流量增速放缓,行业流量红利趋减;第二,过去零食差异化在品牌端,现在更多在产品端。因此,公司品牌模式在坚持以销建品的同时,将重心开始转向“以品建牌”,即把产品做的更为极致,从而通过产品差异化占据消费者对于品牌的认知。以每日坚果为例,三只松鼠采取干湿分离的包装,让坚果和干果的水分不会互相影响,保证了坚果的脆和果干的柔。而对于产品同质化严重的零食行业而言,具体如何产品的差异化,公司则是主要通过深耕供应链、参与到品牌研发和制造中去的方式来实现。

3.2 渠道:立足线上优势稳固,发力线下增强体验

渠道概况:立足线上,一主两翼三侧全渠道布局。三只松鼠渠道结构以线上渠道为主,线下松鼠投食店和松鼠小店为两翼,社交电商、新分销和松鼠小镇(建设中)为三侧。其中,线上渠道包括和第三方线上平台合作以及自营手机APP,而与第三方线上平台的合作包括B2C模式和统一入仓模式两种形式;线下松鼠投食店、松鼠小店和建设中的松鼠小镇不仅是线上销售渠道的有力补充,同时也是三只松鼠品牌建设和宣传的主要着力点。

1、线上渠道

线上渠道是三只松鼠的主要销售渠道,2018年线上销售收入占公司总收入的89%公司充分利用电商平台市场占有率高、便于物流配送等优势,以更便携的购买体验和更亲民的价格,迅速占领市场份额。公司的电商平台合作对象覆盖国内主要的线上购物平台,如2012年起与天猫、京东合作,2013年起与唯品会、当当合作,2014年与苏宁易购合作等等。

三只松鼠的线上销售模式主要分为三种:B2C模式、统一入仓模式及自营App模式。具体而言,在线B2C模式收入占比最高,2018年占比约为60.11%;统一入仓模式收入占比近年来快速提升,从2016年的15.12%提升至2018年的26.56%;自营APP收入占比较低,2018年占比约为2.57%

(1)在线B2C模式

入驻第三方开设自营旗舰店,强强联手开疆拓土。在线B2C模式是指商户直接面向消费者销售产品和服务的商业零售模式。公司主要通过入驻开设自营品牌旗舰店的方式与第三方平台进行合作,如天猫商城、京东、苏宁易购、当当网、拼多多等。相比传统的线下销售渠道,B2C模式便于减少中间交易环节,降低零售价格,同时利用信息优势提高服务水平。其中,天猫旗舰店和京东旗舰店是公司最重要的两家旗舰店:

  • 天猫旗舰店:天猫旗舰店是公司最大的自营平台。三只松鼠于2012年成立之年就上线天猫商城,近年来天猫旗舰店销售收入快速增长,目前已超过33亿元,在总营收中占比高达47.35%。以双十一活动为例,双十一当天交易额从2013年的0.36亿元迅速增长至2018年的4.51亿元,年均复合增长率达65.80%。

  • 京东旗舰店:公司与2012年12月开始与京东合作,近年来同样迎来快速增长。2018年京东旗舰店的销售收入达到6.02亿元,占其总营收的8.60%,是公司第二大自营平台。

B2C运营情况分析:订单量爆发式增长,零食占比提升致单笔消费金额下降。B2C模式运营概况来看,2016年以来B2C平台收入略有下降,下面我们分别从订单量和每单消费金额两个维度进行拆分:

  • 订单量:近年来三只松鼠B2C订单数量快速增长,2018年超过7200万单,同比大幅增长63%,订单数量的增加源于两个方面,一方面是消费人数的增加,以天猫商城为例,2018年天猫商城独立访客数超过4.08亿,2016-2018年的年复合增长率超过14%,表明品牌推广为公司创造了源源不断的新客户;另一方面是复购率提升,每人每年的消费频次从2016年的1.67次提升至2018年的1.83次,表明消费粘性在增加。

  • 每单消费金额:与订单量大幅增加相对应,每单消费金额近年来有所下滑,从2016年的104.58元下滑至2018年的69.59元,其主要原因是公司近年来加大了对零食产品的推广,零食销售占比从2016年的 19.60%提高至2018年的35.80%,而零食产品平均每包价格相比坚果较低,因此拉低了单次消费金额。

(2)统一入仓模式

大力发展统一入仓模式,成为B2C模式的有力补充。统一入仓模式是指公司直接向合作平台发出货品,后续由合作平台负责向终端消费者进行销售、发货及收款。也就是说,统一入仓模式只负责发货而不参与物流配送和售后服务,类似于寄售模式。公司2015年开始开展入仓销售模式,已成为公司多元化销售策略的重要组成部分,2018年公司入仓模式下主营收入占比为26.56%。公司的平台统一入仓销售渠道主要面向天猫超市和京东自营:

  • 天猫超市:2015年6月,公司首次和天猫超市尝试统一入仓模式。2018年公司在天猫超市销售收入为6.82亿元,占公司总收入的9.74%。

  • 京东自营:20163月,三只松鼠开始与京东自营合作。2016-2018年京东自营销售收入增长迅猛,2018年已达到10.25亿元,占总营收的14.64%,超过了京东旗舰店的销售收入,成为公司在京东平台的主要收入来源,同时也是公司第二大收入来源。

(3)自营App

针对忠实消费者,提高消费者粘性。三只松鼠于20157月上线自营App,方便消费者通过移动互联网随时随地下单购买三只松鼠自有品牌产品。自营App具备包括商品管理、价格管理、支付平台、物流管理、会员系统等在内的功能模块。目前自营App渠道最高单月含税销售额已突破1400万元,成为公司线上渠道的组成部分之一。通过该渠道,公司能够实现对消费者进行更高效、更具针对性的管理和营销,并通过积分体系、微信粉丝福利群等会员系统提升消费者黏性。

2、线下渠道

线上赋能线下成效显著,占比快速提升。除线上外,公司2016年开始大力开展线下渠道建设,实现全渠道布局。公司通过开设线下体验店等方式,构建线上线下联动的立体销售网络,在挖掘更大潜力消费群体的同时,提升品牌知名度和消费者粘性。截至 2018 年,公司已在全国实际经营53家线下体验店,2018年合计营业收入超过2亿元,线下渠道收入占比也快速提升,从2016年的3.19%提升至2018年的10.76%

连接人和品牌,增强消费者的品牌体验。休闲零食线下市场空间广阔,市场规模占全行业80%左右,公司在线下渠道布局大有可为,但目前仍主要以增强消费者体验为主。线下体验店不仅作为承接线上流量的载体,更重要的是让消费者体验三只松鼠品牌文化,对产品有更加深入的了解,增加客户粘性,也就是说线下渠道本质上是一个体验场所,核心目的是服务升级与人和品牌连接。线下渠道具体包括线下松鼠投食店、松鼠小店和建设中的松鼠小镇:

  • 1)松鼠投食店:投食店以“服务全球绝大多数线下大众家庭”为终极目标,以不断提供“超越主人预期的商品和服务"为一切工作的重心。作为品牌线下传播的终端窗口,直营门店店铺面积基本在150平米之上,装修设计从一代店、二代店到三代四代店……,多维度塑造“投食店”的IP形象。目前投食店全国覆盖18个省份,包括北上广深等一二线城市,共计在56个城市(含未开业)设有布局。

  • 2)松鼠小店:松鼠小店是三只松鼠旗下新零售赋能创业平台,提出了“助力年轻人创业,让天下没有难开的零食店!”的平台使命。松鼠希望建立“简单、透明、信任、共生”的联盟生态关系,开始尝试线下联盟模式,以期帮助更多年轻人开一家属于自己的的松鼠小店。

  • 3)松鼠小镇:小镇通过颠覆传统商业模式,充分融合森林元素及三只松鼠IP,以数字化推动主人游乐体验升级,以IP化绽放品牌文化势能,致力于为主人创造一个独一无二的松鼠王国。小镇是集产业、文化、旅游、商业为一体的跨界型主题娱乐综合体。共设有三大功能区——松鼠星球馆、森林奇幻地、松鼠欢乐街。


3.3 供应链:垂直模式深度参与各环节,向数字化供应链平台转型

垂直模式深度参与各个环节,保障产品品质和食品安全。公司成立伊始就致力于构建重度垂直的业务模式,深度参与到从原材料采购到终端配送的各个环节,以充分保障公司产品品质,并加强公司在休闲食品领域的话语权和核心竞争力。经过多年的探索和经营,公司在互联网休闲食品零售产业链的各个环节积累了丰富的经验,这成为公司区别于一般线上休闲食品零售商的核心竞争优势之一。

  • 在采购环节,公司通过各类措施加强自身在供应端的布局,例如和农户、合作社等合作方进行对接,与核心产区供应商建立长期合作等。通过这些措施,公司能够实现对原材料质量以及采购价格水平更充分的把控,巩固了公司构建休闲食品产业平台发展模式的上游基础。

  • 在仓储环节,公司坚持自主把控,以对原材料、半成品及成品仓储实施更精细化的管理。公司借助信息化平台优势对库存数据及订单信息进行实时监控,精准掌握库存需求,以将公司的存货周转天数维持在较低水平。

  • 在配送环节,公司已在芜湖、天津、成都、广州、济南、鄂州、泉州、郑州通过自有或租赁方式设有9个配送中心或城市仓,在芜湖、天津、成都、广州、武汉、郑州、嘉兴、金华、上海、沈阳、西安等地通过与第三方仓配服务商合作建立16个合作仓,并通过公司的物流合作伙伴,实现了全国市场覆盖。

全产业链垂直业务模式下,质控可以深入到每一个生产环节,从而严格确保产品质量。在供应端,公司制定有供应商目录及完善的更新淘汰机制,对现有及新增供应商进行动态管理。在生产环节,公司通过委派质量控制人员驻场把控以确保生产过程的透明性,并借助远程视频监控等方式进行实时监督。在相关货品进入公司体系后,公司在入场、仓储、生产、物流抽检、客户反馈等环节设置监控节点,并利用云质量信息化平台进行全过程追溯,从而有力的保障了产品质量。

1、采购环节

严格的供应商管理机制,确保产品品质以及采购稳定性。公司从采购制度、供应商管理、库存管理、产品质量控制等多个角度保障产品品质和食品安全,为消费者提供安全、优质、快捷的休闲食品。为此,公司制定了严格的供应商筛选标准,同时对每年评估不佳的供应商进行淘汰,从而形成了一批高质量、稳定的供应团队。2018年公司供应商达420个,其中前五大供应商占比为19.58%

2、仓储配送环节

完善的仓储物流体系是三只松鼠的核心竞争力之一。完善的物流体系是休闲食品电商行业发展的必备条件,影响着电商企业对消费者需求的响应速度。公司物流体系主要由芜湖总配送中心、区域配送中心和城市仓构成,通过自有仓储体系、第三方仓配及合作伙伴提供的物流服务,将产品送达至消费者手中,以保障公司对于全国范围内产品配送的快速响应能力和服务水平,提升发货、配送时效,改善消费者购物体验。

  • 对于需要公司分装的产品,产品由总配送中心调拨至城市仓或区域配送中心,再由区域配送中心将产品二次调拨至其城市分仓或第三方仓库,各城市分仓及第三方仓库负责进行后续的分拣、打包及配送,通过分工协作来提高物流环节的运转效率。

  • 对于部分无需分装工厂进行分装的成品,则可直接运输至区域配送中心或城市仓,以大幅提高产品新鲜度以及入库效率。公司通过销售、采购、生产、物流等各个环节的联动,减少货品流转周期,提高仓储使用率及物流时效。

公司将对现有仓储配送体系进行升级,升级后区域调配能力将得到进一步加强。公司目前可实现日处理订单量约 220 万单,仓储配送能力在业内遥遥领先。未来,公司物流配送体系扩建升级将基于公司现有的“配送中心+城市仓”的运作模式,进一步提升芜湖总配送中心的仓储调度能力,并逐步实现货品的区域调拨、干线调拨与城市仓补货协调合作,重点新增区域配送中心之间的区域调拨能力,使得城市仓覆盖区域更加细分、货品调度更加高效、城市仓调拨和产品补给效率更高。

供应链转型:数字化是供应链未来的核心,公司将深耕供应链、打通各环节,连接人和商品。随着公司发展,公司供应链的优势已不仅仅体现在其采购、仓储、配送环节,更在于供应链的数字化,公司供应链正在向数字化转型。具体而言,公司的数字化供应链就是将供应链进行前置,依据终端的数据来进行匹配,从而重新建立人和商品的连接。为了实现这一目标,公司正在和供应链企业建立深度合作,一方面连接工厂端,工厂端有对产品进行创新的基础,另一方面连接通用技术企业,如专注营养物质的杜邦、全球最大的香精香料企业奇华顿等。举例而言,三只松鼠如果要研发一款面包产品,可以和供应商一起成立一个项目,把面包的研发、工艺、配方、品控等形成标准,然后由供应链去执行。连接了工厂端和通用技术端,并且将供应链数字化之后,三只松鼠就可以真正做到打造出创新的产品(呼应品牌模式的“以品建牌”),并将其匹配到合适的人群。我们认为数字化供应链平台是三只松鼠下一个阶段的重点发力方向,看好公司依靠其强大的供应链打赢行业未来的新零售战役。


4.财务分析:轻资产、高周转保障公司高盈利水平

4.1 ROE:三只松鼠的高ROE来自于什么?

ROE反映了公司的盈利能力,从ROE水平来看,三只松鼠在A股休闲零食板块始终处于领先地位,2018ROE达到31.66%,而其他公司均低于20%,可见三只松鼠盈利能力较强。通过对ROE进行拆分,我们能够对公司的盈利模式进行分析。下面,我们分别从权益乘数(杠杆水平)、资产周转率(营运能力)以及净利率(盈利能力)的维度对公司盈利模式进行分析。

4.2 杠杆水平:权益乘数较高,轻资产运营为主

从权益乘数来看,三只松鼠在行业中处于上游水平,反映出公司杠杆率相对较高。进一步的,我们对公司高负债率的原因进行分析,发现三只松鼠的应付票据及应付账款占公司总负债的比例超过60%,在行业中排名靠前,这是因为三只松鼠业务具有明显季节性,年末因集中备货原因导致存货、短期借款和应付账款明显上升,因此资产负债率大幅增加并在年末达到一年中的高峰,可以看到良品铺子同样存在这一特征。从公司资产构成来看,三只松鼠的流动资产占总资产的比率超过80%,同样位于行业首位,这与公司分装生产模式以及线上销售模式有关,体现出公司轻资产运营的经营模式。

4.3 盈利能力:净利率高于可比公司,费用管控能力突出

线上线下销售模式利润率差异较大,三只松鼠净利率高于可比公司从销售净利率来看,三只松鼠处于行业中游水平。但是洽洽食品、来伊份、盐津铺子以线下销售为主,三只松鼠、良品铺子和好想你以线上销售为主,由于线上销售需要实施价格策略和促销措施,因此毛利率低于线下渠道,因此三只松鼠与良品铺子和好想你更具可比性。2018年三只松鼠净利率为4.34%,而良品铺子和好想你分别为2.18%2017年数据)和2.20%,因此松鼠仍处于相对较高水平,未来随着品牌优势愈发稳固以及线下占比持续提升,公司净利率水平有望逐步回升。

毛利率与可比公司接近,费用率显著优于同行。进一步地,从毛利率来看,如同上一段分析,三只松鼠2018年毛利率为28.25%,低于线下销售为主的来伊份和盐津,与线上销售为主的良品铺子和好想你基本持平,近年来略有下降主要是由于零食采取价格策略所致。从费用率来看,三只松鼠2018年期间费用率为22.84%,费用管控明显优于同行,其中销售费用率为20.86%,处于行业平均水平,管理费用率为2.11%,显著低于同行公司且逐年下降,显现出公司规模效应以及较高的管理效率。

4.4 营运能力:高周转是公司盈利模式的核心优势

从资产周转率来看,三只松鼠始终处于行业最高水平,2018年达到2.65次,遥遥领先于同行公司。实际上,由于公司销售存在明显季节性,每年年末由于集中备货导致存货余额较高,导致年末计算得到的资产周转率和存货周转率均处于较低水平,而旺季过后存货余额大幅下降,周转率将明显回升,因此公司年内大多数时间的资产周转水平相对更高。因此,较高的资产周转率表明公司整体运营效率卓越,这也和公司高周转、高效率的线上模式相契合。

5.投资建议:数字化供应链优势清晰,线上线下空间大有可为

5.1 收入分项预测

坚果类:坚果类产品经过公司成立初期的高增长之后,目前已进入稳定增长阶段,预计未来坚果产品收入将保持个位数增长;

零食类:零食类产品目前正处于高速增长阶段,随着公司爆款战略推进以及品类继续扩张,预计未来零食产品收入仍将保持30%以上增长;

其他:公司其他品类产品占比较低,其中果干类产品继续稳定增长,礼盒类产品仍处于快速扩张期,其他产品则将逐步萎缩。

5.2 盈利预测

投资建议:三只松鼠成立于2012年,从最初发家于坚果、起步于线上的坚果互联网品牌,到如今建立全品类体系、打造线上线下全渠道销售模式的休闲零食第一品牌,三只松鼠发展历史就是一部极为成功的创业史。公司的快速成长既离不开线上红利的深度释放,又从根本上取决于公司强大的品牌、渠道以及供应链壁垒。短期来看,在公司坚果产品稳健增长、零食产品高速成长的带动下,预计未来三年公司收入有望保持20%以上的增长。长期来看,公司一方面将持续深挖线上主战场,提升线上渗透率;另一方面向数字化供应链平台转型,我们看好供应链管理对公司未来新零售业态的赋能。

我们预计2019-2021年公司收入分别为86.67105.16126.30亿元,同比增长23.80%21.33%20.10%;实现净利润分别为3.634.435.46亿元,同比增长19.56%22.03%23.10%,对应EPS分别为1.011.231.52元。


6.风险提示

食品质量问题:公司从制度管控、硬件投入及人员配备等各方面建立了全面的质量控制体系,保障食品安全和消费者利益。但是尽管如此,在公司日常经营过程中,仍有可能因为上游供应商未能完全按照有关法规及发行人的要求进行生产,质量控制制度和标准未得到严格执行导致食品质量安全问题的发生。在公司产品进入流通渠道之后,食品安全问题会受到一些不可控因素的影响,尽管公司应对风险的能力较强,但仍不能完全规避食品质量安全控制风险。

市场竞争加剧:近年来,我国在线购物市场发展迅猛,市场规模迅速提升,但同时市场参与者数量也在不断增加,一些传统休闲食品生产及线下零售企业也开始拓展互联网销售渠道,进一步提升了市场竞争的激烈程度。虽然公司在休闲食品电商领域具备领先地位,且“三只松鼠”品牌具有较高的知名度和用户粘性,但如果未来行业增速放缓,市场参与者数量不断增加,导致行业竞争进一步加剧,则对公司的市场占有率及经营业绩存在不利影响。

原材料价格波动:公司所销售休闲食品的原材料主要为各类农产品,而农产品易受自然条件、市场供求等因素影响从而导致价格存在一定的波动性。如果公司产品销售价格的调整无法同步于原材料价格的波动,则可能会对公司的经营业绩产生影响。尤其在原材料价格上涨的情况下,若公司继续保持恒定的产品售价,则公司产品的毛利水平将会下降,从而对公司的经营业绩产生不利影响。






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范劲松:食品饮料行业首席分析师,食品专业硕士。8年证券、期货投资研究经验,2014年被郑州商品交易所评选为期货优秀分析师,2016年新财富入围核心成员,2018年金罗盘量化评选最准分析师,2018年第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。

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