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企业杠杆率、宏观经济景气指数与系统性金融风险
发布来源: 金融监管研究 发布时间:2020-04-08

者:江红莉,刘丽娟

单位江苏大学财经学院

来源:《金融监管研究》2020年第1期

原文标题:企业杠杆率、宏观经济景气指数与系统性金融风险




研究背景

系统性金融风险不是单个因素作用下的产物,而是由杠杆高企、宏观经济不景气等外部因素,以及金融体系内部脆弱性等共同冲击而造成的金融失衡现象。我国经济进入新常态后,宏观经济和金融的结构性失衡问题加剧,经济高速增长下被掩饰的高杠杆问题也逐渐暴露。其中,企业杠杆率高企的问题尤为严峻。根据国际清算银行的统计,2019年第二季度,我国企业杠杆率已高达155.74%,远超BIS设定的OECD国家企业杠杆率警戒值90%。过度攀升的企业杠杆率抑制了企业的盈利能力,大量囤积的流动性风险和信用风险与宏观经济降速换挡共振,放大企业债务风险的同时也使宏观经济景气指数下降。同时,金融机构作为企业债务风险的主要承受者,企业高杠杆引起的债务风险外溢至金融系统,通过金融关联网络迅速传染扩散成系统性金融风险;而系统性金融风险与宏观经济低迷通过信用担保以及房地产市场等相互传导,又进一步加剧了金融市场和宏观经济间的结构性失衡。鉴此,研究企业杠杆率、宏观经济景气指数与系统性金融风险之间的动态关联机制,对防范化解系统性金融风险、实现经济高质量发展,具有重要意义。



创新点
已有研究成果对本文研究企业杠杆率、宏观经济景气指数与系统性金融风险间的动态关联提供了重要借鉴,尚有进一步探讨的空间:第一,系统性金融风险测度未考虑到金融部门间的风险联动特征,且频度较低;第二,对企业杠杆率、宏观经济景气指数以及系统性金融风险关联的量化研究较少;第三,大多数文献采用传统VAR模型,难以捕捉变量间动态的关联机制。
本文尝试从以下两方面进行改进:(1)改进复合系统性压力指数法(Composite Indicator of Systemic Stress,以下简称“CISS”)。在测度系统性金融风险时,将指标相关性以及不同子市场对系统性金融风险影响的差异纳入考虑范围,运用GARCH、DCC-GARCH、CDF和序统计量法对基础指标进行处理,并基于BEKK-GARCH模型得到了金融子市场间的时变交叉相关系数;同时,区别于现有文献均对各金融子市场设定相等的权重,本文通过ANP网络层次分析法得出了各金融子市场差异化的权重,从而实现了对不同金融子市场对系统性金融风险贡献程度的区分。(2)研究边界由静态扩展至动态。在理论分析企业杠杆率、宏观经济景气指数与系统性金融风险关联性的基础上,本文建立了马尔可夫区制状态转换模型(以下简称“MS-VAR”模型)进行区制和脉冲响应分析,探究三者之间是否存在动态关联,以及变量之间的双向关联是否存在非对称特征。



研究发现

本文借鉴并改进复合性系统压力指数法,选取我国股票、债券、货币和外汇四个金融子市场中的关键性指标,合成金融压力指数来衡量我国的系统性金融风险(指数合成结果见图1)。结果表明,受金融内在脆弱性和外部冲击影响,金融危机后我国系统性金融风险波动频繁,政策调控、金融体制改革和发展金融创新等能够有效抑制金融风险的膨胀。

                          

图1:2008年1月至2018年6月我国金融压力指数变化趋势

在合成我国系统性金融风险的基础上,构建企业杠杆率、宏观经济景气指数与系统性金融风险的MSIH(2)-VAR(1)模型,探究三者之间的动态关联。主要结论如下:
第一,金融危机后我国企业杠杆率、宏观经济景气指数与系统性金融风险之间的动态关联具有两区制特征。金融风险累积期(区制2)的持续时间明显长于金融风险释放期(区制1)的持续时间,应加强对潜在的系统性金融风险的早期预警和监管。
第二,企业杠杆率(leverage)、宏观经济景气指数(CI)、系统性金融风险(CISS)之间存在明显的双向、非对称的关联效应,企业杠杆率和系统性金融风险不仅对宏观经济景气状况具有显著的共振作用,其自身的变动趋势也具有粘性。
第三,脉冲结果显示,无论是在金融风险累积期(区制2)还是风险释放期(区制1),企业杠杆率对系统性金融风险的冲击均不显著,不但企业杠杆风险向金融系统的传递相对迟缓,而且短期冲击也不明显。可能的原因是,非金融企业、政府、居民以及金融部门存在的信贷挤出和杠杆转移,影响了企业杠杆对系统性金融风险的推动作用。相比之下,企业杠杆与宏观经济之间的互相影响更为迅速且显著。具体来看,企业杠杆率对宏观经济景气指数在金融风险释放时期存在负向冲击;而在金融风险累积时期,由于金融环境基本稳定,企业产能过剩问题尚不突出,企业高杠杆的弊端也尚未暴露,因而宏观经济景气指数基本保持平稳。从反向作用看,无论是在金融风险累积期还是释放期,宏观经济景气指数的变动,均会对企业杠杆率产生负向冲击。



启示与政策建议
为解决好企业杠杆率高企的问题,需要把握好“结构性去杠杆”向“稳杠杆”转变的节奏:短期内应以效率改进为着眼点,提高资本的配置效率;长期看,企业去杠杆的关键还是要依赖经济体制改革的不断深化,引导企业建立杠杆负债自我约束机制。政策方面,要把握好“双支柱”调控的“方向”和“力度”,在丰富货币政策工具的同时,控制好货币M2的供应量,从源头上遏制杠杆结构性高企,并配合逆周期宏观审慎政策熨平金融局部失衡和杠杆结构性问题,发挥其定向调节功能,使“双支柱”能相互灵活配合并在各自领域发挥优势。监管方面,要防止资金多层嵌套、空转和期限错配导致金融风险在各部门间联动发展;要根据实际风险状况和运营特点,对金融子系统实施有层次的金融监管,破除资本市场中存在的体制性和机制性障碍;要在稳股市的基础上建立并优化多层次的金融体系,允许资信较好的保险集团、资产管理公司从事债转股业务,以助力金融市场不良债券、贷款的合理处置,更好地发挥金融服务实体经济的功能,推动经济的高质量发展。

本文为精编版,仅代表作者个人学术思考,全文详见《金融监管研究》2020年第1期。


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