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蚂蚁金服2000亿美金估值登陆A+H:金融创造利润,科技制造概念
发布来源: 首席观察团 发布时间:2020-07-28

7月20日,蚂蚁金服突然宣布,即将在科创板和港股同时IPO。几乎每年都有江湖传言其上市,但此时官宣多少还是有点意外。不意外的是,舆论沸腾了,有关注“造富”的,有隔空“遥祝”的。

作为阿里系的重要资产,以及金融科技行业的领头羊,蚂蚁金服上市引发关注再正常不过,但在一片欢腾之外,也有泼冷水的:2000亿美金估值,是否又是一波二级市场割韭菜行动?

这样的疑问并非空穴来风。从2015年A轮融资开始,蚂蚁金服先后三次融资超过200亿美元,最后一轮融资的估值已达到1500亿美元。而进入的机构似乎涵盖了国内大部分知名投资机构和国字头资本,当然,以云锋基金为旗舰的商业大佬(如史玉柱、刘永好、江南春等)也深藏其中。5年,估值从300亿美元,到600亿美元,再到1500亿美元,这些机构和个人真金白银投入。

如今,即将进入二级市场,估值再次升至2000亿美金,二级市场是否还能接住这一庞然大物?蚂蚁金服还有哪些不确定性?

 

金融蚂蚁or科技蚂蚁?

以支付宝为基础发展起来的蚂蚁金服,已经不仅仅是一家第三方支付平台了。如今,其已经成为一家名副其实的金融控股企业。业务上,涵盖支付、银行、基金、保险、担保、保理等,而对应的也拿到了各类金融牌照。

还记得马云曾放下豪言:银行不改变,我们就改变银行。但如今,即使实质上是一家金控集团,恐怕蚂蚁金服官方也不愿意承认了。此前,其定位已由科技金融变为金融科技。这样意味着,蚂蚁努力把金融标签换成科技概念。但身体永远比嘴巴诚实。

蚂蚁金服当前的收入也呈现多元化,但核心的收入来源依然是支付和信贷,详细数据相信很快就会披露。支付宝作为老大,其6%的佣金率和0.1%的提现手续费是最主要收入来源。iResearch艾瑞咨询数据显示,去年四季度,支付宝的交易规模市场占比55.1%,远超财付通的38.9%。按此市占率计算,支付宝的去年Q4一个季度交易规模就达到33万亿元。

余额宝曾经是蚂蚁金服的金牌业务,2018年一季度末,规模曾达到1.69万亿元,此后开始下降,但2019年年末余额依然超过万亿达1.09万亿元。其收入贡献主要是天弘基金投向结构性存款、国债的收益与余额宝支付给用户利息之间的利息差,此外还有基金管理费收益。在高利率时代,这个利息差可以达到3.4%甚至4%,乘以1万亿,其收入相当可观。但随着余额宝的规模收缩和利率下调,2019年,余额宝的净值增长率仅有2.36%,这也是用户直观感受余额宝收益下滑的原因。去年,天弘余额宝贡献了245亿元的利润。

在余额宝触顶后,蚂蚁金服的花呗和借呗迅速补位,成为又一大新现金牛,尤其是借呗。相较于花呗只能在阿里体系内消费,借呗则是一种现金贷业务。从蚂蚁的收益来看,花呗设置有免息期,而借呗从放款时即开始计息。以大部分用户常遇到0.04%日息计算,借呗的年化利息大概为14.6%,当然,这一数据会根据平台对用户的征信进行上下调整。而这个规模和收益有多大呢?

这就不得不说花呗和借呗的模式——ABS。蚂蚁金服将借给用户的钱变成一种债务资产,进而进行证券化,再卖给市场上金融机构,行业称之为消费贷ABS。其原理就在于,蚂蚁金服“低息”从金融机构借钱,然后“高息”借给用户,之间的息差即蚂蚁金服的收入。据Finx的数据显示,蚂蚁金服在2019年注册的ABS额度为1240亿元。高于招商银行的1200亿元,比京东数科的530亿元更是高出1倍还多。再看息差,有券商数据显示,2018年时,这类电商平台的ABS利率(融资成本)大概在3%-11%之间,结合上述借呗14.6%的借款利率,息差最大11.6%,最小也有3.6%。当然,市场的利率随时变动,精准数据有待蚂蚁金服招股书的披露。

除此之外,保险类产品发行和销售,理财、基金产品销售等都是蚂蚁金服的重要产品,随着规模提升,也将成为主要收入源。但反观所谓的金融科技,目前仍是概念和一些案例合作的推广,离扛起蚂蚁金服收入大旗的时间为时尚早。其提供技术和服务,赚取服务费的模式,无论是规模还是利润率,显然无法与金融相提并论。

 

确定性与风险

今年,蚂蚁金服又迎来利好,央行开始支付第三方支付机构0.35%的备付金利息,按照此前市场预估的支付宝6000亿规模的备付金计算,一年的利息收入也达到20多亿。

有一种说法,蚂蚁此前一直迟迟未上市的一个重要原因就在于政策的不确定性。但随着监管层对政策的不断调整,此前的一部分风险的确逐步化解。比如备付金上缴和利息争议的确定性大大增加,再比如,ABS发现规模问题。

此前,蚂蚁金服的ABS加足了杠杆,一年的融资规模一度达到3000亿元以上。但2017年,国家对小贷公司发现ABS的净资本和杠杆率做出了规定,不得超过1.5倍。当时,阿里旗下的小贷公司还专门增加了注册资本。这也成为近两年,蚂蚁ABS发现规模断崖式下降的主要原因。但从风控的角度看,花呗和借呗的ABS资金来源在政策层面已经大大稳定。

但这不代表,蚂蚁金服的风险彻底解除。在ABS规模遭遇天花板后,联合贷款成为蚂蚁金服的主要资金来源。顾名思义,所谓联合贷款,即蚂蚁金服和金融机构共同出资,借钱给用户。但据市场流传的消息,联合贷款的收入被归为蚂蚁金服的技术服务收入,并且还是技术服务中的主要收入,之后我们将根据招股书对此进行确认。我们认为,从本质上讲,这种模式更偏向金融,其合作模式的原理就在于,蚂蚁金服有用户、有数据,金融机构如银行有资金,双方优势互补。

但显然,在政策方面,这一模式依然存在巨大分歧。比如银行的风控是不允许外包的,而当前联合贷款,类似于风控外包,并且银行承担了更大的风险。而如果按照某些人士所称,银行并未外包风控,而只是购买蚂蚁的数据服务,进而自己把控风险。但这又延伸出一大问题,蚂蚁金服是否有权出售用户个人数据?尤其是涉及金融的数据?另一方面,如果提供给银行的是非结构性数据,那么银行是否可以通过这类数据完全了解用户?而更大的问题在于,凭阿里系系一家的数据,能否证明某一用户的资质?从征信业务一直未获得牌照来看,这一模式暂时未得到监管层肯定,依然处于灰色地带。

据媒体报道,联合贷款的规模已经达到2万亿以上,而蚂蚁金服一家可能就占比50%,也就是说有万亿之巨。

这也是蚂蚁金服目前的最大不确定性,一旦联合贷款的口子被封住,或者被限制,消费金融的规模显然将再次受到打击。从上面的业务梳理来看,就目前而言,这一业务依然是蚂蚁金服最主要的收入源。

当然,蚂蚁金服的IPO舆论引导,如果不出意外,会倾向于科技,而并非金融。从资本市场而言,显然这两者互为表里,金融负责创造利润,科技负责制造概念,毕竟科技股目前依然处于上涨势头。但正如小米,在智能硬件与互联网概念的撕扯中,市场最终会给出自己的选择,蚂蚁金服到底是一家金融公司,还是一家科技公司。

首席观察团





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