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2021房企融资何去何从?
发布来源: 房地产建安财税学习平台 发布时间:2021-03-11




“三道红线”对房企的影响

2020年8月20日,住建部及央行召开了一场主题围绕重点房企的座谈会,制定了房企资金监测和融资管理规则,俗称“三道红线”,并规定自2021年1月1日全面推行。

表1   “三道红线”


笔者查阅了监管部门针对试点房企下发的统计监测表,根据监管部门要求,房企需根据“实质重于形式”的认定原则上报表外负债数据,包括明股实债融资及资产证券化产品。本次要求上报的表外负债的核心认定就是“融资债务是否付息”。在实际操作上,企业通过①债务无息化处理、②实施附有刚兑属性股权融资、③增加非并表范围内主体的负债、④增加开发商非关联主体融资后转回开发商使用产生的实质性表外负债等等方式获得资金,均需纳入房企表外负债的统计范畴。

 

资金统计范围的扩大,势必影响房企监管指标。在新监管要求下,预期短期内部分房企会面临一定的资金压力,但企业可通过适度降低权益比例,或提高去化率水平等方式,保持相对健康的资金状况。

 

 “三道红线”对房企的约束最主要体现在有息负债总量及杠杆率的限制,尽管目前实施细则尚未正式出台,但政策导向基本不会发生改变,从长期来看,对划归不同档位的企业而言,对负债增速的限制将使得行业格局进一步固化。未来房企难以通过举债的方式扩大企业规模,不少房企的债务偿还,也不能靠举债进行,只能依赖销售回款。


未来房企融资出路

一直以来房地产行业保持着高负债率的发展模式,无论是银行开发贷、还是通过信托渠道获取融资,占用着大量的社会资本,慢慢形成“大而不能倒”的态势。房企通常通过抵押房产或开发地皮来换取融资,而往往金融机构在做贷款业务时也普遍认为房产是最佳抵(质)押品,对房企的放贷意愿较其他无优质固定资产抵(质)押的企业更高,渐渐形成了一个“资本闭环”,市场房价的上涨也起到了推波助澜的效果,越是大胆融资的房企,越能拿到更多的资金,同时经营利润也越高,这样循环往复,在一定程度上绑架了经济发展。

 

图1    股权融资架构


那么,对投资者来说接受度更高的“明股实债”是否还能做呢?这取决于设置的对赌条件是否能规避明股实债的认定。例如,对赌条件中设定明显大概率完成不了的业绩,那么在实际会计认定上,可能会被审计师认定为“明股实债”,即为房企的“负债”;但当设定的业绩目标具有“不确定性”,协议时“双方均无法判定是否能完成”的情况时,会计上将处理为或有事项,在备案及审计层面或能免于“有息负债”的认定。

从监管层面来看,未来房地产行业的总体风险将慢慢从银行等金融机构剥离,逐渐向风险承受能力更强、投资专业度高的个人及机构投资者转移。从银行等金融机构的角度来看,一旦房地产行业债权类融资受限,金融机构不得不“另辟蹊径”,寻找新的信贷投放对象,经营稳定、具有核心竞争力的企业将成为主要受益对象,从长远来看对实体经济有一定的推动作用。

在资管新规之后,真股权融资最大的障碍是资金募集的难度较大。此前明股实债的玩法,信托和私募都比较多。


02.永续债

在会计认定上,永续债认定的核心思想为:计入负债还是权益主要取决于发行方是否承担交付现金或其他金融资产合同义务。其判断依据为:永续债的到期日、清偿顺序和利率跳升条款是否保证永续债做到真正“永续”。

表2   


在会计处理上,房企发行永续债计入权益工具核算,发行人可将其计入所有者权益表中的“其他权益工具”科目。在利息处理上,按照《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》要求,永续债利息支出应当作为发行企业的利润分配,因此永续债的利息计提和支付在所有者权益变动表中体现,而不在利润表中体现。这样对于发行人而言,既可以增加公司权益资本,又不会稀释已有股东的权益,同时还不会提高发行人账面的资产负债率,起到优化财务报表的作用。

图2


永续债的发行需要注意以下几个合规风险点:①合格投资者、②借款主体资质、③资金最终投向、④多层嵌套的问题。

 

因为考虑到永续债未触发赎回条件前,具备股权的属性,故其投资者必须在穿透后为合格投资人,否则将导致违规投资股权或权益性资产的处罚。

 

2020年12月,“华夏幸福”通过中融信托设立信托计划,并以信托计划项下委托资金向公司进行永续债权投资。这是继2019年9月该公司与中原信托联合发行永续信托贷款之后的又一永续债权融资。本次总融资金额上限为15亿元人民币,投资期限为无固定期限,初始利率为8.5%,随后每隔1年跳升200个基点(2%),所募集资金将用于公司产业新城项目开发建设。



国内贷款包括银行贷款与非银贷款,是银行及非银金融机构向房企出借用于固定资产投资的各种信贷资金。银行贷款主要有开发贷和并购贷,非标融资中的委托贷款资金也通常来源于银行资金。下图为银行及非银贷款的主要融资渠道及资金来源。

表5   房地产贷款分类及主要资金来源


2019年房企开发到位资金中贷款约2.5万亿,较2018年上升约4.5%。因近年来地产行业融资收紧政策的影响,国内贷款在总开发资金中的占比自2017年持续下降。


图5   国内贷款资金占比(数据来源:国家统计局)


① 委托贷款

图6   委托贷款模式


2017年央行将委托贷款纳入MPA考核,引导金融机构强化表外业务的风险管理,随后委托贷款规模下降。2018年监管部门的2号文对委托贷款的资金来源及用途做出明确规定,至此金融机构以委托贷款的方式投资非标资产的通道被切断,进而导致2018年及2019年新增委托贷款规模迅速萎缩。


② 信托贷款

图7   信托贷款模式


2019年银保监印发文件,规范了信托公司对房企融资的模式,限制信托公司违规放贷的行为。同年7月监管部门与部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司约谈并给予警示。随后北京分局在9月对建信信托和中信信托开出罚单。在这一系列强监管的背景下,2019年全年信托贷款虽略高于往年水平,但其规模增长趋于停滞。

对于融资方而言,通过“明股实债”方式获取的资金可以帮助房企在财务报表上扩大净资产规模、降低资产负债率,同时具有不计入征信,不纳入授信规模的特点。

 

但在司法认定上,明股实债存在一定争议。当投资人的目的并非获得股权,而是获取固定收益,且不参与公司经营管理的,其投资应认定为债权投资,反之将被认定为股权投资。

 

从会计分类角度来看,需按照“实质重于形式”的原则进行分类确认。企业会计准则37号规定,“企业应当根据所发行金融工具的合同条款及其所反映的经济实质而非仅以法律形式,结合金融资产、金融负债和权益工具的定义,在初始确认时将该金融工具或其组成部分分类为金融资产、金融负债或权益工具”。

 

对于名股实债的投资方而言,由于投资回报并不与企业经营情况挂钩以及回购安排,投资方并不真正承担与股权对应的风险,因此,可以将相应投资列为金融资产而非权益工具。

03.债券融资

① 国内信用债

房企的信用债可分类企业债、公司债、短期融资券、中期票据及定向工具等类型。

 

根据CHOICE统计数据显示,截至2020年12月21日,房地产行业年内获批及累计发行的定向工具融资约1200亿,超短期融资券约2千亿,短期融资、中期票据分别为373亿及2883亿,公司债2497亿,企业债737亿。

图8   获批及已发行融资情况(数据来源:choice,截至2020/12/21)


2016年11月发改委印发《关于企业债券审核落实房地产调控政策的意见》,严格禁止房地产开发企业发行企业债券用于商业性房地产项目融资,因企业债的融资资金用途受限,企业债的总体发行规模一直不高。2020年,企业债发行由核准制改为了注册制。


公司债的发行由证监会实施监管。2016年,两所发函规范房企公司债的募集用途“不得用于购置土地”。2020年,公司债发行开始实施注册制。截至今年12月21日登记获批的公司债约2497亿,占房地产行业在银行间市场发行信用债总额的18.6%,是目前房企主要可发行的信用债的类型。

 

中期票据同公司债呈现一定的相互替代关系,是经监管一次注册获批后,在注册期内可连续以公募形式发行的债务证券。一般发行主体为具有法人资格的优质非金融企业,注册额度一般不超过扣除企业债、短期融资券的净资产的40%,且原则上发行期限上限为5年。截至2020年12月21日获批的中期票据约2883亿,占房地产行业银行间市场发行信用债总额的21.48%。


② 海外债券

当前,房企发行海外债主要有3种方式:①直接境外发行、②间接境外发行、③红筹结构发行,其中以间接境外发行为主。海外债多以美元为主,也有少量其他外币(例如以港币、新加坡元、欧元等)发行的债券。

 

目前,监管部门尚未针对房地产发行海外债出台相应规定文件,所以暂时房企海外债发行环境较为宽松、相对限制较少。但考虑到海外投资者的投资偏好,成功发行海外债的房企,一般其主体信用评级均在AA级及以上。

图9   间接境外发债模式

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