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债券市场风险评估与控制(节选)
发布时间:2017-09-14     

导读:中国债券市场在快速发展的同时也积累了风险,在防风险的背景下需要重新检视,建立相应的方法论和工具箱


作者|宗军「中央国债登记结算有限责任公司业务总监」

文章|《中国金融》2017年第17期

中国债券市场发展迅速,已稳居世界三大债券市场之一。截至2016年末,中国债券市场存量规模超过60万亿元,仅次于美国和日本,债券余额占GDP比重超过86%,但在快速发展的过程中也累积了一些风险。债券市场作为金融市场中的重要基础组成部分,又是最大的直接融资平台,与金融和实体经济发展的关系都十分密切。在防风险的背景下,有必要对债券市场加以重新检视。


债市的一般风险



  • 信用风险


2014年以来,债券市场发生多起信用事件。信用风险呈现以下变化和特点。一是债项评级中枢下移。随着信用债券市场扩容,在支持企业融资的同时,发行主体资质日趋多元化。信用债存量中,AAA高等级占比从2011年的61.55%降至2017年5月的35.55%,中高等级信用债(AA+级及AA级)占比稳定在20%左右,低等级信用债(AA-级及以下,或无评级)占比增加。二是信用利差波动中增大。在跨境资本流入与外汇占款投放放缓的背景下,资金成本有所提高,短期内市场重归流动性宽松局面的可能性不大,金融机构转向更审慎的经营模式。中低信用等级债券的信用利差阶段性扩大。三是信用事件有所增加。违约债券从私募市场蔓延至公募市场,违约主体从中小企业扩散到国有企业。在经济增速放缓、出口驱动弱化、产能过剩矛盾凸显的背景下,产能过剩、具有强周期波动性特征的行业信用风险加速暴露。


整体而言,目前,信用风险规模可控,累计违约涉及金额占信用债比重不到0.4%。债券违约事件大多得到解决,违约债务的实际偿付率高。这显示刚性兑付初步打破的同时,信用风险综合整治力度也在加大。但应该关注:一是企业偿债的微观基础持续恶化,以利息覆盖率(ICR)衡量,大概30%的企业经营现金流无法支付利息,主要靠借新还旧支撑。二是因正常经营以外因素(如公司治理不善、逃废债等行为)引起的非典型信用事件。这类事件对市场信用建设的危害较大,扭曲了信用定价,损害了市场配置效率,并具有较大的负面性。


  • 流动性风险


在经济转型期和货币政策回归中性过程中,流动性管理占有重要地位,需持续关注其潜在的风险共振因素。一是结构性因素。外汇占款下降,市场有内在收紧的趋势,对流动性调节更为依赖。银行批发性负债上升,存款稳定性下降,金融体系的流动性管理需求上升。二是周期性因素。存款准备金缴存、财政存款缴存、证券发行预缴款、银行考核、长假等,监管政策变化也对流动性波动产生影响。三是国际因素。跨境交易增多,全球金融不确定性增加,使得国内流动性易受国际市场波动的干扰。


随着经济新常态和利率市场化转型,债券市场的流动性风险有所上升,并有多种表现形式:一是一级市场发行成本短期剧烈抬升,融资可获得性下降;二是二级市场交易活跃度下降,面对外部冲击时流动性不足;三是因资金或债券流动性下降引致结算失败案例增多。


  • 市场风险


近年来,随着利率市场化推进、货币政策转型和债券市场规模扩大,市场风险有所加大。从中债价格指标看,收益率每变动1个基点,全市场市值变动约240亿元;从风险价值(VaR)指标看,在95%概率情况下,全市场每天可能的市值损失最大值超过1200亿元。债券价格波动幅度也有放大的趋势,2009年以来债市经历四轮熊市,其中中债10年期国债收益率在2012~2013年的熊市中上行了近140个基点,较前两轮振幅扩大约40个基点,2016年以来的最新一轮波动也超过100个基点;债券收益率的异常波动(定义为1年期中债国债收益率的离散系数超过平均值两个标准差以上)主要发生在国际金融危机后以及流动性紧张时期。此外,由于较低等级债券的波动性较大,评级中枢下移也意味着市场波动性增大。


应对利率风险的衍生工具不足。场外的债券借贷日益得到重视,2013年交易量不到700亿元,2014年增加到4000亿元,2015年增至1.1万亿元,2016年进一步增至1.5万亿元。但是目前债券借贷是双边达成,债券存量资源没有得到充分利用,交易可达成的几率和交易效率较低,迫切需要安全性、效率性更高的中央债券借贷机制。同时,标准化的国债期货应用范围较窄,债券持有规模较大的银行和保险公司尚不能参与国债期货。这导致做市商难以有效对冲风险和调剂头寸,做市买卖报价价差在市场压力较大时明显扩大,甚至超过10个基点。


在汇率风险方面,完善汇率形成机制的改革正在不断推进。但由于国际金融形势不确定性增大,境外机构对国内经济新常态、汇率定价机制等存在不同程度的误解或者误导唱空,片面将汇率市场化的结果理解为汇率波动区间扩大,加之汇率市场的超调特点,进一步放大了汇率波动性。


  • 操作风险


债券市场中,交易的主体高度依赖合格投资者之间的信赖关系。2005年交易所回购事件中,证券经营机构挪用客户债券融资炒股大跌,暴露了客户资产保护的操作薄弱环节,引发交易所债券回购整顿。2013年“债市风暴”中,一系列债市利益输送案件浮出水面。2016年12月暴露了“萝卜章”代持协议的操作合规风险。该债券风险事件发生后,债券市场进行了剧烈调整,银行与非银机构的交易流动性急剧下降,影响了市场信心。这说明,债券市场发展过程中,在注意市场规模、创新品种硬指标的同时,更要充分关注交易主体相关的内部控制、合规管理、风险管理等软指标。发挥好机构中介的作用,赋之必要的权限和工具,对于防范类似事件的发生十分重要。这就相当于自动免疫机制,对这类风险的防范应在机制完善方面下功夫。


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(责任编辑  刘宏振)

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